Private debt en de kredietcyclus

Er is een wet in de financiële markten die nooit verandert, ook al vergeten beleggers haar telkens opnieuw: de kredietcyclus. Niet omdat ze het niet weten, maar omdat de verleiding om mee te doen simpelweg te groot is. Wat begint als gezond krediet aan solide bedrijven, eindigt bijna altijd in een golf van goedkoop geld aan zwakkere debiteuren. Private debt (het verstrekken van leningen buiten de traditionele bank om) vormt hierop geen uitzondering. Maar het echte risico van de kredietcyclus, zeker in het huidige tijdsgewricht, ligt vooral bij de banken.

Hoe een kredietcyclus werkt

Elke kredietcyclus verloopt volgens hetzelfde patroon. In de beginfase zijn de eisen streng: de rente is aantrekkelijk, het onderpand is solide en de risico’s zijn overzichtelijk. Maar zodra de eerste beleggers goede rendementen laten zien, stromen er meer partijen toe. De concurrentie neemt toe. Tegelijkertijd worden de eisen aan het onderpand soepeler. Leningen gaan naar bedrijven die eerder werden afgewezen. De convenanten die de rechten van de kredietverstrekker beschermen, worden dunner. En de creativiteit waarmee winsten worden gemeten, neemt toe.

Dit proces eindigt op het moment dat Hyman Minsky al in de jaren zestig beschreef: het Minsky-moment. Dat is het punt waarop de markt zich opeens lijkt te realiseren dat er te veel krediet is verstrekt aan te zwakke partijen. Het vertrouwen verdampt, en in korte tijd keren de omstandigheden radicaal om. Wie kort daarvoor nog gemakkelijk geld kon lenen, staat plotseling voor gesloten deuren.

Tegenwoordig wordt dit ook wel het Wile E. Coyote-moment genoemd. Deze tekenfilmfiguur rent van de klif af, hangt even in de lucht boven het ravijn, en valt pas naar beneden op het moment dat hij naar beneden kijkt en zich realiseert dat er geen grond meer onder hem is. Zo werkt het ook op financiële markten: activa worden soms lang boven hun fundamentele waarde gehouden niet ondanks, maar dankzij het feit dat niemand naar beneden durft te kijken (extend and pretend). Zolang de liquiditeit ruim is, de kredietverstrekking doorloopt en het vertrouwen intact blijft, zweeft de markt. Het Minsky-moment is de blik naar beneden, het moment waarop de collectieve erkenning dat de schulden onhoudbaar zijn de val in gang zet. De kracht van de Wile E. Coyote-metafoor zit hem erin dat ze iets wezenlijks blootlegt over marktpsychologie: het is niet de klif die de val veroorzaakt, maar het besef van de klif.

Blue Owl

De recente turbulentie rond het Amerikaanse bedrijf Blue Owl Capital laat zien hoe snel het sentiment kan omslaan. Blue Owl is een van de grootste spelers op de markt voor private credit en beheerde fondsen die in de afgelopen jaren populair werden bij vermogende particulieren in de Verenigde Staten. Toen het bedrijf aankondigde voor 1,4 miljard dollar aan leningen te verkopen om beleggers die wilden uitstappen te kunnen betalen, dacht het management dat dit als positief nieuws zou worden gezien. Het tegendeel gebeurde.

De aandelenkoers van Blue Owl daalde met tien procent op de dag van de aankondiging en kende vervolgens de grootste maanddaling sinds de beursgang in 2021. Andere grote spelers in de sector volgden in rap tempo: Apollo verloor 8,5 procent, Goldman Sachs 7,5 procent, KKR meer dan zes procent, Ares ruim vijf procent en Blackstone bijna vier procent. De KBW-bankenindex, die de grootste Amerikaanse banken omvat, daalde met 4,9 procent in één dag – de grootste dagdaling sinds Trumps ‘liberation day’-tarieven tien maanden eerder de markten opschudden.

De activistische belegger Boaz Weinstein van Saba Capital formuleerde het direct: ‘We zitten in de allereerste innings van de wielen die van de wagen vallen.’ Hij bood vervolgens particuliere beleggers aan hun belang te kopen, met een korting van twintig tot vijfendertig procent op de officiële waarde van het fonds. Zo’n aanbod zegt meer over het vertrouwen in die officiële waarderingen dan welk persbericht ook.

Wat volgde was een sneeuwbaleffect. Verschillende grote business development companies (fondsen die in private-creditleningen investeren) werden hard geraakt toen ze noodgedwongen leningen afwaardeerden. Een groot kredietfonds van KKR rapporteerde een sprong in probleemkredieten en dalende beleggingsinkomsten. Een apart vehikel van Apollo schreef eveneens de waarde van activa af. BlackRock en Apollo verlaagden deze week de uitkeringen op meerdere fondsen, waarna de koersen van die vehikels met acht tot negen procent daalden. De sector staat al onder druk sinds de Federal Reserve vorig jaar begon met het verlagen van de rente, waarbij veel fondsen hun dividenden in tandem verlaagden.

Tegelijkertijd waarschuwden toezichthouders voor ‘creatieve’ waarderingsmethoden in private portefeuilles, maar toezichthouders zijn belanghebbende in dit geval. Ze wijzen maar al te graag op de risico’s van kredieten waar ze geen toezicht op houden, met de impliciete boodschap dat toezicht eventuele problemen zou kunnen voorkomen. Dat hebben we in de Grote Financiële Crisis gezien.

Banken zijn kwetsbaarder

Voor banken is de kredietcyclus altijd gevaarlijk geweest. De reden ligt in hoe een bank werkt: ze lenen op korte termijn van spaarders en klanten, en zetten dat geld om in langlopende, moeilijk verkoopbare leningen. Een relatief klein kredietverlies kan dan snel uitgroeien tot een veel groter probleem, omd

at de balans van elke bank weinig ruimte biedt om verliezen op te vangen.

De toegenomen transparantievereisten, bedoeld om de stabiliteit van banken te vergroten, hebben een onverwacht neveneffect. Doordat aandeelhouders en depositohouders sneller zien dat er problemen zijn, kan de reactie ook sneller en heftiger zijn. Een bank waarvan de aandelenkoers begint te dalen, krijgt al snel ook problemen om zich te financieren. Wie wil nog geld stallen bij een instelling waarvan de markt denkt dat er verliezen in het vat zitten? De sell-off bij bankaandelen afgelopen week illustreert dit mechanisme.

Een extra illustratie van de kwetsbaarheid van banken kwam deze week uit het Verenigd Koninkrijk. Wall Street-banken haastten zich om de omvang van hun verliezen in kaart te brengen op miljarden aan leningen die ze hadden verstrekt aan Market Financial Solutions, een Britse hypotheekverstrekker die plotseling instortte na beschuldigingen van fraude. Barclays, Jefferies en Apollo’s Atlas SP Partners hadden voor twee miljard pond aan financiering verstrekt aan het bedrijf, dat was ingestort na beschuldigingen van dubbelverpanding van onderpand.

Bij private debt is dit mechanisme nauwelijks aanwezig. Het verschil zit in de beleggersbasis. Private-creditfondsen worden gefinancierd door eindbeleggers: pensioenfondsen, verzekeraars en vermogende particulieren. Zij passen doorgaans minder hefboomwerking toe dan banken en trekken hun geld niet van de ene op de andere dag terug. Er is geen spaarder die ’s ochtends zijn rekening leeghaalt. Dat maakt het systeem robuuster, maar niet immuun.

Want ook particuliere beleggers hebben een grens. De sterk stijgende uitstapverzoeken bij semi-liquide fondsen eind 2025 laten zien dat retail-beleggers, zodra de krantenkoppen slecht worden, alsnog de uitgang zoeken. Maandelijkse instroom in de grote semi-liquide fondsen daalde gemiddeld vijftien procent in de laatste drie maanden van 2025. Beleggers zijn geduldig, totdat ze dat niet meer zijn.

De rol van kunstmatige intelligentie

Elke kredietcyclus heeft zijn eigen verrassing: een sector of ontwikkeling die achteraf de katalysator bleek. In 2008 was het de Amerikaanse huizenmarkt. Ditmaal wijzen steeds meer analisten naar de gevolgen van kunstmatige intelligentie. De sell-off werd deels aangejaagd door precies die angst: zorgen over de economische gevolgen van AI combineerden met geopolitieke spanningen en joegen beleggers richting veilige havens. De tienjaarsrente op Amerikaanse staatsobligaties zakte afgelopen week voor het eerst sinds november onder de vier procent, omdat handelaren bescherming zochten tegen de volatiliteit op aandelenmarkten. De tweejaarsrente daalde tot 3,37 procent, het laagste niveau sinds 2022. Analisten van Bank of America spraken van een ‘bearish narratief dat AI de meeste kantoorbanen zou elimineren en de economie uiteindelijk in een ineenstorting zou leiden’, een narratief dat volgens hen op gespannen voet stond met economische theorie, maar dat door de eenzijdige positionering op de beurs de koersbewegingen versterkte.

Kunstmatige intelligentie is geen risico voor één sector. Het is een horizontale kracht die door alle bedrijfstakken snijdt. Bedrijven die vandaag nog winstgevend zijn en keurig hun rente betalen, kunnen over twee of drie jaar worden weggeconcurreerd door AI-aangedreven alternatieven. Dat is creatieve destructie in versneld tempo. Private-capitalgroepen die leningen hebben verstrekt aan softwarebedrijven – en vaak ook aandelen in die bedrijven houden – zijn dubbel kwetsbaar voor deze dynamiek.

Banken en private-debtfondsen hebben grote portefeuilles aan bedrijfsleningen die dit risico dragen, zonder dat de huidige kredietmodellen dit fenomeen goed kunnen inschatten. Een lening is immers verstrekt op basis van historische winsten en tastbaar onderpand, niet op basis van de vraag hoe concurrerend een bedrijf is in een wereld met generatieve AI. Dat geldt voor softwarebedrijven, maar ook voor administratieve dienstverleners, marketingbureaus, logistieke bedrijven en talloze andere sectoren die nu al worden geraakt.

Er is ook een macro-risico. Inflatie is van oudsher een bondgenoot van de bankensector: het erodeert schulden in reële termen en vergroot de rentemarge. Maar AI heeft naast de disruptieve sectoreffecten ook een sterk deflatoir karakter. Als AI de productiviteit structureel verhoogt, terwijl lonen achterblijven en prijzen dalen, kan deflatie terugkeren. En een schulden-deflatiespiraal, waarbij dalende prijzen de reële waarde van schulden verhogen en bedrijven steeds moeilijker aan hun verplichtingen kunnen voldoen, is het meest gevreesde scenario voor elke kredietverstrekker.

Wat betekent dit voor de belegger?

Private debt heeft de afgelopen jaren terecht een plek veroverd in gespreide beleggingsportefeuilles. De rendementen waren aantrekkelijk, de verliezen laag. Maar beleggers dienen twee dingen scherp te houden.

Ten eerste: lage verliespercentages in een gunstige cyclus zijn geen bewijs van kredietkwaliteit. Ze zijn bewijs van gunstige omstandigheden. Ten tweede: de margecompressie en de versoepeling van onderpandeisen die kenmerkend zijn voor het einde van een kredietcyclus, beginnen zichtbaar te worden. De meest gebruikte risico-indicatoren – agressieve winstberekeningen, dunnere convenanten, stijgende PIK-rentes – staan allemaal in het geel.

Wie nu belegd is in private debt, hoeft niet in paniek te verkopen. Een neerwaartse markt is de slechtste tijd om illiquide beleggingen af te stoten. Als private debt in de problemen komt, heeft de economie als geheel een groot probleem. Wie nieuw kapitaal wil alloceren, doet er goed aan selectief te zijn. Selectief op manager, die bewezen heeft door een volledige kredietcyclus te kunnen navigeren. Selectief op sector, met een voorkeur voor sectoren die minder kwetsbaar zijn voor AI-disruptie en rentestress. En selectief op de positie in de kapitaalstructuur: senior secured leningen, met een echte claim op onderpand, bieden meer bescherming dan achtergesteld krediet.

De makkelijke jaren liggen achter ons

Private debt is geen zeepbel. Het is een volwassen markt die een permanente plek heeft ingenomen in de mondiale financiering. Maar de markt staat voor haar eerste echte test: een volledige kredietcyclus, met geopolitieke onzekerheid en technologische ontwrichting op een schaal die we nog nooit eerder hebben gezien.

De structurele verschuiving richting private markten, weg van banken, richting directe financiering, is reëel en duurzaam. Maar dat betekent niet dat alle risico’s zijn verdwenen. Ze zijn alleen verplaatst. Van bankbalansen naar fondsen. Van gereguleerde instellingen naar minder gereguleerde structuren. Van transparante markten naar waarderingen die moeilijker te controleren zijn.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via 

www.aureus.eu/nieuwsbrief