Passief beleggen en het kapitalisme
02 juli 2025
Een kwart eeuw geleden was indexbeleggen een obscure innovatie, beperkt tot een handjevol vooruitstrevende beleggers. Vandaag de dag behoren passieve investeerders tot de grootste aandeelhouders van vrijwel elk beursgenoteerd bedrijf. Deze transformatie – van randfenomeen naar dominante kracht – heeft het financiële systeem fundamenteel veranderd op manieren die we pas nu beginnen te begrijpen.
Van disruptie naar doctrine
Indexbeleggen begon als een welkome disruptie van een dure, onderpresterende fondsindustrie. Particuliere beleggers betaalden jarenlang hoge kosten voor actieve fondsen die de markt niet of nauwelijks versloegen. Indexfondsen boden een elegant alternatief: marktrendement tegen een fractie van de kosten. Het was logisch, efficiënt en lucratief.
Maar ergens onderweg verwerd deze praktische oplossing tot een ideologie of zelfs een religie. Indexbeleggen werd gepresenteerd werd door de passieve kerk als de enige rationele keuze, gebaseerd op de Efficiënte Markt Hypothese waarin alle informatie onmiddellijk en kosteloos wordt verwerkt door volledig rationele beleggers. In deze theoretische wereld zonder transactiekosten en met homogene verwachtingen is indexbeleggen inderdaad optimaal.
De werkelijkheid is natuurlijk anders. Informatie is niet gratis, beleggers zijn niet rationeel, en transactiekosten bestaan wel degelijk. Toch stroomt er dagelijks miljarden naar indexfondsen onder het motto van de “zero-sum-game” – het idee dat alle beleggers samen de markt vormen en daarom samen ook het marktrendement krijgen. De instroom is zo hoog dat er nog altijd sprake is van een zichzelf vervullende uitkomst dat passief beleggen beter is dan actief beleggen.
De momentummachine
Hier onthult zich de eerste paradox van modern indexbeleggen. Wie dagelijks de index koopt, ongeacht prijs of fundamenten, voert in essentie een momentumstrategie uit. Aandelen worden gekocht omdat ze in de index staan, en ze wegen zwaarder in de index omdat ze zijn gestegen. Het is een zelfversterkende cyclus die weinig te maken heeft met onderliggende bedrijfswaarde.
De cijfers spreken boekdelen: vanaf 1995 heeft momentum in 73% van alle driejaarsperiodes beter gepresteerd dan value-beleggingen. Vanaf 2011 steeg dit percentage naar 85%. Indexbeleggen, dat zichzelf presenteert als passief, is in werkelijkheid een van de meest actieve momentumstrategieën ooit bedacht.
Deze mechanische vraag heeft marktprijzen losgeweekt van fundamentele waarde. Bedrijven worden niet langer gewaardeerd op basis van hun groeivooruitzichten, concurrentiepositie of managementkwaliteit, maar op hun gewicht in de index. Het allocatiemechanisme van het kapitalisme – het kanaliseren van kapitaal naar de meest productieve gebruikers – raakt verstoord.
De correlatiecrisis
Een tweede symptoom van de indexdominantie is de stijgende correlatie tussen individuele aandelen. Waar aandelen vroeger bewogen op bedrijfsspecifieke ontwikkelingen, bewegen ze nu steeds vaker als één groot blok. De spreiding die indexbelegging zou bieden, verdwijnt in de praktijk.
Recente marktcorrecties illustreren dit dramatisch. Op twintig handelsdagen tijdens de laatste correctie bewogen minimaal 470 van de 500 aandelen in de S&P 500 dezelfde kant op – een ongekend fenomeen. De index handelt niet langer als een gediversifieerde portefeuille van individuele bedrijven, maar als één groot aandeel.
Dit is niet het gevolg van paniekverkopen door particuliere beleggers. Integendeel: indexbeleggers, zowel professioneel als particulier, zijn grotendeels prijs-ongevoelig. Ze volgen mechanisch hun beleggingsplan, ongeacht marktomstandigheden. Maar juist deze prijs-ongevoeligheid maakt de markt illiquider dan ze lijkt. Wanneer actieve beleggers risico’s willen afbouwen, vinden ze geen tegenpartij onder indexbeleggers die alleen kopen op basis van schema’s, niet op basis van kansen.
De liquiditeitsvalstrik
Hierin schuilt een gevaarlijke valstrik. Indexfondsen suggereren liquiditeit – je kunt immers dagelijks in- en uitstappen. Maar deze liquiditeit is kunstmatig. Het is gebaseerd op de aanname dat er altijd actieve beleggers beschikbaar zijn om de andere kant van de transactie op zich te nemen.
Naarmate meer kapitaal passief wordt beheerd, verdwijnt deze buffer. In stressperiodes kan dit leiden tot versterkte volatiliteit en uitvergrote correcties. De markt wordt fragiel op het moment dat ze robuust lijkt.
De Zombie-economie
Parallel aan deze ontwikkelingen heeft het jarenlang lage rentebeleid een leger van “zombie-bedrijven” in leven gehouden – ondernemingen die nauwelijks winst maken en alleen overleven dankzij goedkope financiering. In een normaal functionerende markt zouden actieve beleggers deze bedrijven mijden en hun kapitaal richten op productievere alternatieven.
Indexbeleggers hebben echter geen keuze. Zolang een bedrijf in de index staat, moeten ze het blijven financieren, ongeacht de fundamenten. Dit leidt tot een systemische misallocatie van kapitaal waarbij inefficiënte bedrijven kunstmatig in leven worden gehouden ten koste van innovatievere alternatieven.
De concentratie paradox
Tegelijkertijd heeft indexbeleggen geleid tot ongekende concentratie aan de top. De grootste vijf bedrijven in de S&P 500 vertegenwoordigen meer dan 25% van de totale marktkapitalisatie. Dit is geen diversificatie, maar een geconcentreerde weddenschap op een handjevol megacorporaties.
Deze concentratie is zelfversterkend. Naarmate techgiganten stijgen, neemt hun gewicht in de index toe, wat indexbeleggers dwingt meer bij te kopen. Het is een momentum-effect dat weinig te maken heeft met intrinsieke waarde, maar alles met mechanische geldstromen.
Private Equity’s gouden eeuw
Tegelijkertijd heeft private equity systematisch de beste groeikansen aan de publieke markten onttrokken. Veelbelovende jonge bedrijven worden steeds vaker opgekocht voordat ze naar de beurs gaan, en jarenlang privaat gehouden tijdens hun meest lucratieve groedfase.
Pas wanneer private equity-eigenaren willen “cashen” komen deze bedrijven naar de beurs – vaak aan het einde van hun groeicyclus. Indexbeleggers worden dan gedwongen om aan te kopen op het moment dat de beste jaren achter de rug zijn. De publieke markt krijgt de restjes, terwijl private markten de hoofdschotel consumeren.
De grote drie
De macht is geconcentreerd in de handen van drie gigantische asset managers: BlackRock, Vanguard en State Street. Deze “Big Three” zijn vaak de grootste aandeelhouders in vrijwel elk groot beursgenoteerd bedrijf. Deze concentratie van stemrecht heeft verregaande gevolgen voor corporate governance en concurrentie.
Onderzoek toont aan dat wanneer dezelfde aandeelhouders belangen hebben in alle spelers binnen een sector, bedrijven minder geneigd zijn om fel te concurreren. Het resultaat: hogere prijzen voor consumenten en lagere innovatie. In de luchtvaartindustrie hebben de gezamenlijke belangen van de Big Three geleid tot 3-7% hogere ticketprijzen.
Het bewijs voor actief management
Toch is het verhaal complexer dan een totale veroordeling van passief beleggen suggereert. Empirisch onderzoek toont aan dat echt actieve fondsen – die zich significant onderscheiden van hun benchmark – wel degelijk waarde kunnen toevoegen. Een uitgebreide studie van Invesco naar 3.000 aandelenfondsen over een periode van 20 jaar laat zien dat 61% van de fondsen met een “hoge actieve share” (meer dan 60% verschillende posities dan de index) hun benchmarks versloegen.
Het cruciale onderscheid ligt tussen echte actieve managers en “closet indexers” – fondsen die hoge kosten rekenen maar nauwelijks afwijken van de index. De disciplinerende werking van indexbeleggen heeft paradoxaal genoeg geleid tot betere actieve managers. Alleen de beste hebben de concurrentie overleefd, kosten zijn gedaald, en strategieën zijn meer gedifferentieerd geworden.
Cyclische kansen
Bovendien is het succes van actief versus passief management cyclisch. Wanneer rentes stijgen en marktomstandigheden complexer worden, ontstaat er een hogere dispersie tussen individuele aandelen. In zulke omgevingen hebben actieve managers historisch beter gepresteerd. Analyse van Nomura Securities toont aan dat toen de 10-jaars rente verviervoudigde van 1962 tot 1968, actieve fondsen meer dan 62% beter presteerden dan de S&P 500.
Ironisch genoeg creëert de opkomst van passief beleggen kansen voor actieve investeerders. Naarmate meer kapitaal mechanisch wordt belegd zonder fundamentele analyse, ontstaan er prijsinefficiënties die bekwame actieve managers kunnen exploiteren. Wanneer minder mensen de werkelijke waarde van bedrijven analyseren, worden die analyses waardevoller.
Het disciplinerende effect
Ironisch genoeg heeft de opkomst van indexbeleggen ook een positief neveneffect gehad: het heeft actieve managers gedisciplineerd. De constante vergelijking met goedkope indexfondsen heeft ervoor gezorgd dat kosten zijn gedaald, strategieën zijn verscherpt, en alleen de beste actieve managers hebben overleefd.
Het resultaat is een nieuwe generatie actieve managers die goedkoper, effectiever en meer gespecialiseerd is dan hun voorgangers. Terwijl indexfondsen gevangen zitten in mechanische regels, kunnen deze managers inspelen op marktinefficiënties en echte alfa leveren.
De hybride toekomst
De oplossing ligt niet in een totale verwerping van passief beleggen, maar in erkenning van de grenzen ervan. In zeer efficiënte markten zoals grote Amerikaanse aandelen kan passief beleggen nog steeds waardevol zijn. Maar in minder efficiënte markten – kleine bedrijven, opkomende landen, complexe kredietmarkten – bieden actieve managers duidelijke voordelen.
Het slimme geld begint dit onderscheid te maken. In plaats van een religieuze toewijding aan één filosofie, kiezen institutionele beleggers steeds vaker voor een hybride benadering: passief waar efficiënt, actief waar kansen liggen.
De omkering
De structurele voordelen die passief beleggen zo dominant maakten, zijn aan het eroderen. Concentratierisico’s bereiken gevaarlijke niveaus, marktinefficiënties nemen toe, en prijsontdekking verdwijnt uit belangrijke marktsegmenten. Tegelijkertijd zijn actieve managers sterker uit de concurrentiestrijd gekomen.
We staan mogelijk aan de vooravond van een fundamentele omkering. Niet omdat indexbeleggen inherent slecht is, maar omdat het slachtoffer is geworden van zijn eigen succes. Wat begon als een elegante oplossing voor een specifiek probleem, is uitgegroeid tot een systemisch risico.
Bogle’s waarschuwing
John Bogle, de oprichter van Vanguard en uitvinder van het indexfonds, begreep dit dilemma. In 2017 waarschuwde hij: “If everybody indexed, the only word you could use is chaos, catastrophe… The markets would fail.” Het was een opmerkelijke erkenning van de man die indexbeleggen mogelijk maakte.
Tien jaar eerder, tijdens het Fondsevent, stelde ik dat als iedereen passief zou beleggen, dit het einde van het kapitalisme zou betekenen. Die opmerking werd destijds afgedaan als overdreven, een poging van de gevestigde orde om vooruitgang tegen te houden. Nu, met 40% van alle aandelen in passieve handen, lijkt die waarschuwing profetisch.
De weg vooruit
Dit betekent niet dat indexbeleggen volledig moet worden verlaten. Voor veel particuliere beleggers blijft het een logische keuze. Maar het betekent wel dat we moeten erkennen dat passief beleggen niet de heilige graal is die het ooit leek. Het heeft systeemrisico’s gecreëerd die we moeten begrijpen en beheren.
De toekomst ligt waarschijnlijk in een meer gebalanceerd ecosysteem, waarin passieve en actieve strategieën naast elkaar bestaan. Een systeem waarin kapitaal weer wordt gealloceerd op basis van fundamentele waarde in plaats van indexgewicht. Een systeem waarin concurrentie wordt aangemoedigd in plaats van ondermijnd.
Het gouden tijdperk van indexbeleggen loopt ten einde. Voor degenen die dit tijdig herkennen, liggen er kansen. Voor degenen die vasthouden aan het oude paradigma, wachten teleurstellingen. De markt evolueert. Het is tijd om mee te evolueren.
Het kapitalisme heeft bewezen veerkrachtig te zijn. Maar veerkracht vereist aanpassingsvermogen. En aanpassingsvermogen vereist erkenning dat zelfs de beste ideeën hun grenzen hebben. Die grens hebben we bij indexbeleggen bereikt.
Han Dieperink, Chief Investment Officer
Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief
Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin
Gerelateerde artikelen
Financiële repressie
Het IMF waarschuwt voor de terugkeer van financiële repressie Wat betekent dit stille schuldenmiddel eigenlijk voor obligaties en aandelen?
Meer lezen
Stijgende rente is een teken van kracht
De stijgende rente zorgt voor onrust, maar vertelt een verhaal van kracht: van groei, winst en eerlijk rendement.
Meer lezen
Deglobalisering of reglobalisering?
Deglobalisering lijkt onvermijdelijk, maar de cijfers vertellen een ander verhaal: de wereldhandel verandert van vorm, niet van richting.
Meer lezen
