Overtrokken zorgen over de dollar

De grenzen van Trump

Een belangrijk aspect van de marktreactie was de angst dat Trump grenzeloos alles zou kunnen doen wat hij nodig acht. Deze angst is overtrokken. De keuze voor Warsh toont aan dat Trump rekening houdt met Republikeinse Senatoren. De Senaat moet Warsh nog benoemen, en dat geeft de partij invloed. Trump is geen absolute heerser, ook al presenteert hij zich graag zo. Ook op andere terreinen zijn er duidelijke grenzen aan wat Trump kan. De grondleggers van Amerika hebben de grondwet bewust zo ontworpen om te voorkomen dat de democratie zou veranderen in een ook toen al gevreesde dictatuur. Een democratie moet worden verdedigd, maar de checks and balances in het Amerikaanse systeem zijn sterk. Drie krachten die Trump niet kan controleren bepalen de echte grenzen van zijn macht: de rechter, de kiezer en de obligatiemarkt.

Bij het Hooggerechtshof liggen meerdere zaken die direct raken aan Trumps beleid. De grondwettigheid van de wederkerige importheffingen staat ter discussie. Daarnaast loopt er een zaak over de vraag of een president naar believen onafhankelijke toezichthouders kan ontslaan. Zelfs een conservatief Hooggerechtshof, waarvan Trump zelf drie (van de in totaal negen) leden heeft benoemd, kan besluiten dat bepaalde acties de grondwettelijke grenzen overschrijden. De rechtsstaat is sterker dan veel mensen vrezen. Het kan soms lang duren voordat rechters hun werk doen, maar uiteindelijk gebeurt het wel. Dit is een belangrijke beperking van presidentiële macht.

In november staan er Amerikaanse verkiezingen op de agenda. Historisch gezien zijn tussentijdse verkiezingen zelden vriendelijk voor de zittende president. Er zijn signalen dat de onvoorspelbaarheid van Trumps beleid ook onder Republikeinse kiezers vraagtekens oproept. De chaos rond tarieven, de diplomatieke spanningen met bondgenoten en de voortdurende turbulentie beginnen hun effect te hebben. Een verschuiving in het Congres kan Trumps bewegingsruimte aanzienlijk inperken. De kiezer is uiteindelijk de belangrijkste controleur in een democratie, hoe imperfect het systeem ook functioneert.

Misschien wel de meest directe rem op Trumps beleid komt van de obligatiemarkt. Trump meet zijn succes openlijk af aan de prestaties van de financiële markten. Een stijgende beurs is voor hem bewijs van geslaagd beleid, een dalende beurs een signaal dat bijsturing nodig is. Deze zelfgekozen maatstaf maakt hem kwetsbaar. Trumps plotselinge beleidswijzigingen, de tarieven die worden aangekondigd en vervolgens uitgesteld, zijn vaak reacties op marktsignalen. De president die beweert zich niets aan te trekken van externe druk, blijkt uiterst gevoelig voor de koersen op Wall Street.

Ook presidenten met schulden beslissen uiteindelijk niet meer zelf over hun toekomst. De VS hebben een staatsschuld van meer dan 36 biljoen dollar. Elk jaar moeten er biljoenen worden geherfinancierd. Amerika is afhankelijk van de bereidheid van beleggers om die schuld te blijven kopen. Zodra die bereidheid afneemt, stijgen de rentes en krimpt de budgettaire ruimte. De schuldeiser dicteert uiteindelijk de voorwaarden.

Warsh: terug naar realiteit

De benoeming van Kevin Warsh is een perfect voorbeeld van deze beperkingen. Deze voormalig Fed-gouverneur die van 2006 tot 2011 werkte bij de Fed, staat bekend als iemand die inflatie serieus neemt. Hij is geen extreme havik, maar wel een pragmaticus die de onafhankelijkheid van de Fed belangrijk vindt. Tijdens zijn eerdere tijd bij de Fed bekritiseerde hij het opkopen van obligaties om rentes laag te houden. De markt ziet zijn benoeming als een teken dat de Fed onafhankelijk blijft en niet zal toegeven aan politieke druk voor lagere rentes. De dollar steeg en goud en zilver stortten in.

Trump en de dollar

In de krant verscheen recent een artikel dat de dollar onder druk zou staan nadat Trump aangaf dat hij zich niet zo veel aantrekt van een dalende dollar. Dit soort uitspraken kan op kortetermijn volatiliteit veroorzaken, maar de vraag is: hoe belangrijk is de mening van de Amerikaanse president eigenlijk voor de dollarkoers? John Connally, minister van financiën onder Nixon kwam in 1971 al met de mededeling dat ‘The dollar is our currency, but your problem’. Omgerekend in gulden/euro stond de dollar toen 1,60 euro. De dollar wordt niet gedreven door presidentiële wensen, maar door fundamentele factoren. Renteverschillen tussen de VS en andere landen, economische groei, productiviteit, en kapitaalstromen bepalen op lange termijn de koers. En daar ziet het plaatje er anders uit dan de krantenkoppen suggereren.

De belangrijkste reden waarom zorgen over de dollar overdreven zijn, is simpel: er bestaat geen echt alternatief. De discussie over dedollarisering lijkt inmiddels over haar hoogtepunt heen. Hoe begrijpelijk de wens ook mag zijn om uit de dollar te stappen, voor grote valutaposities is er feitelijk geen andere optie.

De eurozone, met haar 27 verschillende jurisdicties en de littekens van de eurocrisis, biedt niet de eenheid en diepte die institutionele beleggers zoeken. En zolang de Chinese renminbi niet vrij verhandelbaar is, blijft ook dat geen serieus alternatief voor de diepe, liquide Amerikaanse financiële markten. De dollar dankt zijn positie niet alleen aan economische kracht, maar ook aan het ontbreken van een geloofwaardige concurrent.

Ondertussen nemen de kapitaalstromen richting Amerikaanse activa eerder toe- dan af. Amerikaanse bedrijven leiden in technologie en innovatie. De productiviteitsgroei is indrukwekkend, vooral door de impact van kunstmatige intelligentie. Deze fundamentele kracht van de Amerikaanse economie weegt zwaarder dan kortetermijnpolitiek.

Waren de zorgen overtrokken?

De zorgen over de zwakte van de dollar gingen voorbij aan enkele belangrijke feiten. Ten eerste blijven centrale banken, ondanks alle dramatische verhalen, gewoon dollar reserves aanhouden. Ten tweede laat de geschiedenis zien dat goud over lange periodes vaak niet veel stijgt. Met uitzondering van de jaren ’70, de jaren 2000 en de afgelopen jaren, heeft goud vaak teleurgesteld als belegging. Elke ‘boom’ in goud en zilver wordt onvermijdelijk gevolgd door een ‘bust’.

Economische onzekerheid is reëel, maar markten kunnen zorgen overdrijven. De Amerikaanse economie blijft sterk, en met een pragmatische Fed-voorzitter als Warsh is de kans op een zwakke dollar veel kleiner dan velen vreesden. Ondanks de recente daling blijven goudprijzen historisch hoog. Zelfs onder de $4.000 zouden ze nog steeds op het niveau van vijf maanden geleden staan.

Trump’s uitspraken over de dollar mogen voor ruis zorgen, maar op lange termijn gaat het om structurele factoren. De benoeming van Warsh laat zien dat de waarborgen sterker zijn dan velen dachten. Trump moet rekening houden met de Republikeinse partij, met de rechter, met de kiezer, en met de obligatiemarkt. De dollar blijft de reservemunt van de wereld, omdat er simpelweg geen alternatief is en omdat de Amerikaanse grondwet effectieve beperkingen kent op presidentiële macht. De Amerikaanse economie is productief, innovatief en heeft de diepste financiële markten ter wereld. De dollar zal nog jarenlang de Amerikaanse munt en de belangrijkste reservemunt van de wereld blijven.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via 

www.aureus.eu/nieuwsbrief