Meer rendement met megacaps

Een groot deel van het aandelenrendement wordt de laatste jaren behaald door megacaps, bedrijven met een zeer grote marktkapitalisatie. Een gevolg is dat de naar marktkapitalisatie gewogen index beter presteert dan de gelijk gewogen index. Op lange termijn is het juist de gelijk gewogen index die beter presteert. Veel beleggers kijken dan ook sceptisch naar de sterke outperformance van megacaps. Zo zien het als een hype en geloven dat ze kleinere en betere bedrijven kunnen vinden om in te beleggen. Vreemd genoeg zit die hype niet alleen in de koersen, maar ook in de groei en de winstmarges. Dat terwijl kleinere kapitalisaties juist ook op dat gebied fors achterblijven. Waarderingstechnisch is er nog altijd voldoende ruimte voor megacaps.

Vereenigde Oost-Indische Compagnie

Megacaps zijn bedrijven met een grote marktkapitalisatie. De meest aansprekende grens in de afgelopen jaren was het doorbreken van de 1 biljoen dollar (1000 miljard) aan marktkapitalisatie. Inmiddels zijn er meerdere bedrijven met meerdere biljoenen aan marktkapitalisatie. Bedrijven die veel groter zijn dan landen. Toch is dit niet voor het eerst in de geschiedenis. Gecorrigeerd voor de inflatie overstijgt de waarde van de VOC vrij eenvoudig die van de grootste megacaps van dit moment. Dat kwam omdat de VOC een monopolie had op de handel met Aziatische landen. Door haar omvang kon de VOC net als een land handelsverdragen sluiten, oorlog voeren en overzeese gebieden besturen.

Monopolie of oligopolie

Veel van de huidige megacaps hebben met de VOC gemeen dat ze feitelijk een monopolie zijn. Dat komt omdat ze vaak als gevolg van disruptieve innovaties mijlenver voor kwam te liggen op de concurrentie. Andere megacaps zijn zo groot kunnen worden omdat ze onderdeel zijn van een oligopolie. Beide marktvormen zijn voor beleggers zeer aantrekkelijk. Ze hebben een verdedigbare positie die ze in staat stelt om bovengemiddelde rendementen te behalen. Ze kunnen daardoor bijna niet failliet gaan en als ze toch failliet dreigen te gaan, worden ze waarschijnlijk ook nog gered onder het mom ‘too big to fail’. Door hun omvang kunnen deze bedrijven betere producten maken. Mogelijke concurrenten worden vaak in een vroeg stadium al ingelijfd en ze kunnen door hun omvang grote kortingen bedingen. Bovendien zijn deze bedrijven erg machtig, waardoor ze een steeds grotere invloed hebben op de politiek.  

Opbreken van megacaps

Met enige regelmaat is er een onderzoek naar deze bedrijven of ze niet een te grote marktmacht hebben en of ze die misbruiken. Het grote voordeel tegenwoordig is dat overheden traag zijn in hun aanpak, daarbij tegengewerkt door de sterke lobby van deze bedrijven. Tegen de tijd dat er een veroordeling volgt is, er vaak alweer een nieuwe technologie. Verder is het enige tijd geleden dat er dergelijke grote bedrijven zijn opgeknipt. Bestaande aandeelhouders hoeven hier bepaald niet slechter van te worden, zo leert de gang van zaken bij bedrijven als Standard Oil en AT&T.

Winner takes all

Dankzij de komst van het internet zijn er eigenlijk geen ‘barriers to entry’ meer, maar is schaal de nieuwe ‘barrier to entry’.  Dat komt door het fenomeen dat op het internet de winnaar nu eenmaal alles krijgt. Geholpen door netwerkeffecten en schaalvoordelen kiezen consumenten uiteindelijk altijd voor de winnaar. De huidige 200 grootste bedrijven in de Verenigde Staten waren in 2015 goed voor alle bedrijfswinsten. Dat betekent dus dat de overige 3.281 beursgenoteerde bedrijven per saldo verlieslatend waren. In plaats van een aanpak door antitrust-autoriteiten worden deze grote bedrijven vaak geholpen door complexe wetgeving als Sarbanes-Oxley en Dodd-Frank. Regulering is vooral in het voordeel van de megacaps. Deze megacaps kunnen overal ter wereld produceren (vaak op de goedkoopste locatie) en hebben ook overal ter wereld klanten. Daarmee zijn ze feitelijk ongrijpbaar geworden voor de overheid.

De rol van de index

Megacaps zitten in elke index. Dat komt omdat bouwers van indices bedrijven selecteren op marktkapitalisatie en ze hebben daarbij een duidelijke voorkeur voor liquiditeit. Bovendien zijn er tal van indices met een meer thematische invulling en vreemd genoeg komen daar alle megacaps weer in terug. Ook op het gebied van duurzaamheid scoren ze hoog omdat ze de middelen hebben om daarover goed te rapporteren en omdat ze zichzelf een Chief Sustainability Officer kunnen veroorloven. Niet elke belegger hanteert dezelfde index als benchmark, maar uiteindelijk kan met een index van megacaps wel de index worden verslagen.

Veilige haven

Megacaps zijn ook het alternatief voor obligaties. Vroeger waren langlopende Amerikaanse Treasuries de belangrijkste veilige haven, maar tijden veranderen. Het tekort op de Amerikaanse begroting gecombineerd met het tekort op de Amerikaanse lopende rekening blijft hoog en de polarisatie in de Amerikaanse politiek is groot. Veel belangrijker is langlopende Amerikaanse Treasuries door de rentestijging van de afgelopen jaren meer dan 50 procent van hun waarde hebben verloren. Dat is zelfs meer dan de tussentijdse verliezen deze eeuw op de aandelenmarkt. Moeilijk om obligaties nog te bestempelen als veilige haven. Bovendien leverde die andere veilige haven (cash) lange tijd een nul-rendement en ook nu blijft de vergoeding achter bij een marktconforme rente. Die beleggers kopen liever Apple, Microsoft of Nvidia, want daar komt het op lange termijn altijd wel goed, althans dat is steeds vaker het uitgangspunt bij grote institutionele beleggers zoals de sovereign wealth funds.

Lange termijn winnaar

Eén voor één zullen de megacaps andere bedrijven die voorheen op de een of andere manier de markt wisten te verslaan van hun voetstuk stoten. Zo mag er terecht worden getwijfeld aan de small cap premie, al komt dat ook door de groei van private equity. Maar hoe zullen andere factoren zoals value of low-vol het op lange termijn uithouden ten opzichte van de megacaps? Gelukkig voor de factorbelegger zijn er altijd nog momentum en quality, iets waar megacaps goed op scoren. Let alleen op dat factorbeleggers vaak beleggen in gelijk gewogen portefeuilles en daarin zijn megacaps per definitie ondervertegenwoordigd. En wat te denken van familiebedrijven, daar gaat het duurzame bedrijfsmodel nu opeens de performance achterblijft. Er waren altijd al veel familiebedrijven die roemloos ten onder zijn gegaan, maar averechtse selectie is nu eenmaal moeilijk statistisch te onderbouwen. Nog even en de eerste wetenschappelijke studie zal verschijnen over de megacap-factorpremie.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer