Jackson Hole aan de horizon

Vanaf donderdag 22 augustus organiseert de Federal Reserve Bank of Kansas City het Jackson Hole Economic Symposium. Aanwezig zijn centrale bankiers, economen en gespecialiseerde media van over de hele wereld. Dit jaar is het thema de effectiviteit van monetaire transmissiemechanismes. Dit is het proces waardoor veranderingen in de geldhoeveelheid daadwerkelijk invloed heeft op de bestedingen van gezinnen, bedrijven en het buitenland. In 1991, 2000, 2008 en 2020 waren er recessies omdat de economie werd getroffen door een schok. In 1991 was er de spaar-en-kredietcrisis en de commerciële vastgoedcrisis. De schok in 2000 was het uiteenspatten van de dotcomzeepbel. In 2007 en 2008 daalden de huizenprijzen, kwam de bankensector in de problemen, kromp de kredietverlening en was er de Grote Financiële Crisis. In 2020 bestond de schok uit de coronapandemie.

Wijzigend monetair beleid

Dit keer is er (nog niet) zo’n schok. De schok bestaat nu alleen uit het feit dat de Fed de rente heeft verhoogd. De Federal Reserve wil beter begrijpen wat het effect is van de renteverhogingen, ook om daarmee een harde landing te voorkomen. Het symposium in Jackson Hole is met enige regelmaat ook een podium voor monetaire beleidswijzigingen. Powell zal in Jackson Hole waarschijnlijk de eerste renteverlaging voor september aankondigen. Verder zal de discussie vooral gaan over hoeveel renteverlagingen er dit keer nodig zijn. Vooralsnog zal de eerste renteverlaging in september gevolgd worden door nog twee dit jaar en zal het FOMC, het beleidsorgaan van de Fed, daarmee elke bijeenkomst doorgaan tot de zomer van 2025. 

Monetair transmissiemechanisme

Monetaire transmissie loopt vaak via de huizenmarkt. Dit keer zitten huiseigenaren in de Verenigde Staten vast aan hun huis, omdat ze op historische lage rentestanden hypotheken hebben overgesloten. Ze zitten ‘locked in’.  In de Verenigde Staten wordt de rente op een hypotheek typisch voor 30 jaar vastgezet, omdat bij een lagere rente zo’n hypotheek zonder al te veel kosten kan worden overgesloten naar een nieuwe hypotheek met een lagere 30-jaars rente. Door de sterke stijging van de rente, blijven mensen zitten op de oude lage rente, maar dit frustreert uiteraard het transmissiemechanisme.

Hetzelfde geldt ook voor veel bedrijven die de rente op extreem lage niveaus hebben vastgezet. Die merken vooralsnog niets van de hogere rente. Een deel van die bedrijven kunnen de veel hogere markrentes niet maar zo betalen, ook omdat hun cashflow lager is dan de genormaliseerde rentelasten op de schulden. Dit zijn de zogenaamde zombie-bedrijven. Het gevolg is dat de effecten van het monetaire beleid steeds meer een digitaal karakter krijgen. Eerst voelt de economie lange tijd niet de hogere rente, maar op een gegeven moment kan het dan snel escaleren.

Zelfreflectie

Jackson Hole is ook typisch een moment voor zelfreflectie. Centrale bankiers zaten afgelopen jaren regelmatig op het verkeerde spoor, althans zo leek het. Eerst zou inflatie en tijdelijk fenomeen zijn, om daarna toch fors de rente te verhogen. Inmiddels blijkt een groot deel van die inflatie inderdaad tijdelijk, maar houden centrale bankiers desondanks de rente langer hoog. Centrale bankiers durven niet meer in de toekomst te kijken en zijn ‘data dependent’. Het gevolg is dat ze vooral naar ‘lagging indicators’ kijken zoals de inflatie en de werkloosheid. Wayne Gretzky (the great one) wist al dat je niet moet schaatsen naar waar de puck is, maar naar waar de puck naar toe gaat.

Negatieve effecten monetair beleid

In de praktijk doet het huidige monetaire beleid meer kwaad dan goed. Het afvlakken van de economische cyclus heeft ervoor gezorgd dat excessen niet goed worden weggewerkt en dat ‘zombie’-bedrijven nieuwe innovatie in de weg zitten. Het monetaire beleid heeft bijgedragen aan een enorme schuldenberg. Dan helpt het niet dat het monetaire beleid vaak zorgt voor verwarring. Eerst gaan commerciële banken onverantwoorde risico’s aan, omdat de rente ‘langer laag’ zal blijven volgens de centrale bank. Nu wordt de reële economie geraakt door een ‘langer hoog’ blijvende rente. Door de oplopende werkloosheid (weliswaar vanaf een extreem laag niveau en veroorzaakt door meer aanbod van arbeid) en de volatiliteit op de beurs wordt de Fed zich meer bewust van het duale mandaat (naast prijsstabiliteit ook volledige werkgelegenheid). Daardoor zal de Fed vanaf september de rente gaan verlagen.

Centrale bank van de wereld

De Federal Reserve is niet alleen de centrale bank van de Verenigde Staten. Omdat de dollar de belangrijkste reservemunt is, is de Fed ook de centrale bank van de wereld. Sinds de Grote Financiële Crisis wordt het beleid van de Federal Reserve ook nog eens gefrustreerd door het fiscale beleid van de Amerikaanse overheid. Waar voorheen het monetaire en fiscale beleid meer in tandem bewogen is er nu regelmatig sprake van conflicterend beleid. De Fed probeerde afgelopen jaren de economie te remmen, terwijl politici via investeringen en oplopende begrotingstekorten de economie juist extra stimuleren. Eén van de consequentie was een veel te sterke Amerikaanse dollar. Dat brengt de onafhankelijkheid van centrale banken in gevaar. Trump heeft afgelopen week al aangegeven dat als hij president wordt, ook invloed mag hebben op het monetaire beleid. De laatste keer dat een Amerikaanse president veel invloed had op het monetaire beleid was ten tijde van Arthur Burns in 1972. Nixon wilde een expansief monetair beleid, voorafgaand aan de verkiezingen van 1972 ondanks de inflatoire druk van dat moment. De resultaten zijn bekend.

Simpel alternatief

Het alternatief voor het huidige beleid van centrale banken is simpel. In plaats van een te lage rente die zorgt voor zeepbellen, zombie-bedrijven en uiteindelijk voor het nieuwe normaal met veel schulden, maar zonder economische groei moet de rente omhoog. Die rente mag niet zo hoog zijn dat de gezonde bedrijven zich niet meer kunnen financieren, waardoor monetair beleid een recessie veroorzaakt. De rente moet net boven de evenwichtsrente of natuurlijke rente uitkomen. Op dat niveau is het namelijk alleen zinvol voor sneller groeiende bedrijven om zich te financieren. Voor bedrijven die in lijn groeien met de economie (gelijk aan de natuurlijke rente) heeft financiering dan geen zin. Dit stimuleert innovatie, productiviteit en daarmee economische groei. Het belangrijkste onderwerp voor de agenda van Jackson Hole is dan op welk niveau de natuurlijke rente nu ligt.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer