Inverse rentecurve slechte voorspeller

De rentecurve is in de Verenigde Staten is al sinds juli 2022 invers als gevolg van de snelle stijging van de korte rente. In de eurozone mag sinds juni 2023 gesproken worden van een inverse curve. Normaal gesproken wordt dan naar het verschil gekeken tussen die tienjaarsrente en de tweejaarsrente, maar daar zijn verschillende varianten op. De lange rente kan variëren van tien tot dertig jaar en de korte van drie maanden tot twee jaar. Zodra de lange rente beneden de korte rente staat, is de curve omgekeerd of invers. Dat zou een sterke indicator voor een recessie moeten zijn, omdat de ‘markt’ via de lange rente laat zien dat centrale banken voldoende hebben gedaan om de inflatie onder controle te krijgen. Immers, de grootste vijand van een obligatiebelegger is de inflatie. En tot voor kort geloofde iedereen dat inflatie alleen bedwongen kan worden door een recessie te veroorzaken. Toch is de rentecurve een slechte voorspeller

De stand van de rentecurve

De rentecurve is een lijn die de rentetarieven van obligaties met verschillende looptijden en gelijke kredietkwaliteit uitzet. Over het algemeen is een rentecurve opwaarts gericht, waarbij kortlopende obligaties een lager rendement bieden en langlopende obligaties een hoger rendement. Met andere woorden, je zou gecompenseerd moeten worden met een hoger rendement als je je geld voor langere tijd vastlegt. Soms kan een rentecurve omkeren en naar beneden gaan hellen. Wanneer dit gebeurt, hebben kortlopende obligaties een hoger rendement dan langlopende obligaties en worden beleggers niet beloond voor het langer vastzetten van hun geld.

Rentecurve als voorspeller

Er is veel geschreven (Journal of Finance, Annual Review of Financial Economics, NBB Economic Review) over de voorspellende waarde van de stand van de rentecurve, wellicht ook omdat economen zelf erg slecht zijn in het voorspellen van een recessie. Ze zoeken massaal houvast en het voordeel van een inverse rentecurve is natuurlijk dat die objectief meetbaar is en bovendien werkt een hoge korte rente (even afgezien van de stand van de curve) ook nog eens als een zelfvervullende voorspelling. Dan is er sprake van een omkering van de causaliteit. Een inverse rentecurve is dan niet de voorspeller, maar de oorzaak van een recessie. Dat sluit aan bij het gedachtengoed van Knut Wicksell. Als de rente maar hoog genoeg is, dan volgt er automatisch een recessie. Hoog is in zoverre relatief omdat die afhankelijk is van de natuurlijke- of evenwichtsrente. Gegeven de hogere toekomstige groeipotentie van de wereldeconomie is het maar de vraag of de rente daarvoor nu al hoog genoeg is. De sneller groeiende delen van de wereldeconomie krijgen een steeds hoger gewicht en de AI-revolutie zal de productiviteit en daarmee de groei verder verhogen. Het bewijs dat de rente nog niet hoog genoeg is, is dat er op dit moment sprake is van een groeiversnelling in de VS die nu ook lijkt te worden gevolgd door hogere groei in Europa en Azië.

Trackrecord

Alle recessies in de Verenigde Staten sinds 1970 zijn voorafgegaan door een inverse rentecurve. Tegelijkertijd zijn er veel valse signalen en soms zit er ook een wel een erg lange tijd tussen de start van de recessie en de omkering van de rentecurve. In 1966, 1978, 2006 en 2019 waren er valse signalen. Nu volgde er na de omkering van de rentecurve in 2019 wel een recessie, maar die werd veroorzaakt door het coronavirus. Dat is alleen vol te houden door iemand die durft te geloven dat het ontstaan van dit virus is veroorzaakt door de financiële wereld. Gesteld mag worden dat elf van de zeven recessies sinds 1970 goed zijn voorspeld door naar de omkering van de rentecurve te kijken. Geen sterk gemiddelde en statistisch niet significant.   

This time is different

Sinds 2008 is er wat bijzonders aan de hand op de obligatiemarkt. Door het fenomeen van kwantitatieve verruiming grijpt de centrale bank niet alleen in aan de korte kant van de rentecurve (via de beleidsrente), maar waren centrale banken lange tijd ook de grootste koper aan de lange kant van de curve. Nog altijd zijn centrale bankers veruit de belangrijkste spelers op die markt. Bovendien is het niet alleen de centrale bank die daardoor de lange kant van de rentecurve drukt. Zo zijn sinds de financiële crisis de kapitaalseisen voor de commerciële banken fors verhoogd wat ook zorgt voor meer vraag aan de lange kant. Verder focussen institutionele beleggers (pensioenfondsen en verzekeraars) zich deze eeuw steeds meer op de verplichtingen, vaak ongeacht het rendement. Onder de noemer van liability-driven investeringen werden daardoor op het historisch dieptepunt van de rente massaal (soms zelfs met tot wel vier keer leverage) langlopende obligaties gekocht. De curve is daardoor totaal ontkoppeld van de onderliggende economische ontwikkeling. Een redelijk betrouwbare recessie-indicator was de Britse aandelenmarkt, vooral door de vele vroeg cyclische bedrijven in die markt. Tussen 1997 en 2008 was de curve daar voortdurend invers, zonder noemenswaardige groeivertraging of recessie. Er zijn dus veel meer verklaringen waarom dit keer de rentecurve invers is. Daarmee neemt ook de kans af dat zo’n inverse rentecurve dit keer wel een goede indicator is voor een recessie. Net als in de afgelopen jaren verwachten we ook dit jaar geen recessie.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer