Het verval van de small caps

De wereld van small cap beleggen is fundamenteel veranderd. Wie vandaag blind vertrouwt op de historische ‘small cap premie’ loopt grote risico’s. De feiten spreken voor zich: Small caps zijn sinds het aantreden van Trump met 16 procent gedaald. Dit gebeurde ondanks alle verwachtingen dat het beleid van president Trump juist small caps zou bevoordelen.

Valse hoop door historische vergelijkingen

Elk jaar worden ze weer opnieuw getipt. Ook dit jaar zijn small caps genoemd als kansrijke categorie. Er wordt gewezen naar de lage waarderingen en historische underperformance. Deze redenering mist echter een cruciaal inzicht. Het small cap landschap van vandaag verschilt fundamenteel van dat van tien jaar geleden. De beste groeibedrijven kiezen niet meer voor een beursnotering. Ze kiezen voor financiering via private equity. Deze financieringsvorm biedt kapitaal zonder de regeldruk van een beursnotering. Alleen wanneer bestaande aandeelhouders behoefte hebben aan liquiditeit, zoeken deze bedrijven de beurs op. Dan zijn het vaak geen small caps meer.

De verstikkende regeldruk voor kleine beursbedrijven

Een beursgang kost snel 10 procent van de marktkapitalisatie. Daarnaast volgen eindeloze rapportageverplichtingen. Europese beursgenoteerde bedrijven moeten over talloze duurzaamheidsthema’s rapporteren. Voor small caps is dit een enorme administratieve last. Na de Enron-schandalen rond de eeuwwisseling volgden strenge regels waaronder Sarbanes-Oxley. Deze kosten bedrijven jaarlijks tientallen miljoenen. Bestuurders riskeren gevangenisstraffen bij niet-naleving. Deze regeldruk voelt als een belasting zonder dat er voordelen tegenover staan.

Private equity als aantrekkelijk alternatief

De voordelen van een beursnotering zijn vervaagd. Vroeger gaf een notering toegang tot kapitaal en versterkte het de reputatie. Nu biedt private equity sneller toegang tot kapitaal. Private debt geeft zelfs meer flexibiliteit dan traditionele bankfinanciering met haar strenge Bazel III-voorwaarden. Private equity kiest selectief. Ze richten zich op winstgevende, snelgroeiende bedrijven. Dit zijn precies de bedrijven die historisch gezorgd hebben voor de small cap premie. Ze plukken de krenten uit de pap.

De verminderde kwaliteit van beursgenoteerde small caps

De overblijvende beursgenoteerde small caps vormen een steeds eenzijdiger universum. Een groeiend deel bestaat uit bedrijven zonder winst. Sommige waren ooit grotere bedrijven die de concurrentiestrijd verloren. Tijdens de periode van lage rente konden deze ‘zombiebedrijven’ zich goedkoop financieren. Die tijd is voorbij. Biotechbedrijven vormen een ander groeiend segment binnen small caps. Net als zombiebedrijven zijn zij afhankelijk van kapitaalmarkten voor de permanente financiering. De hogere rente heeft ze hard getroffen.

Large caps profiteren meer van globalisering en technologie

Large caps hebben onevenredig geprofiteerd van globalisering. Complexe regels zijn wel te beheersen door grote bedrijven, terwijl small caps er vaak mee worstelen. Grote bedrijven profiteren van schaalvoordelen die small caps missen. Nog belangrijker is technologie. Bij kunstmatige intelligentie geldt: meer data is beter. Dit speelt grote techbedrijven in de kaart. Grote bedrijven opereren bovendien als een soort private equity investeerder. Ze kopen veelbelovende kleine techbedrijven in een vroeg stadium. Hierdoor krijgen potentiële small cap sterren geen kans om zelfstandig te groeien en naar de beurs te gaan.

Wat betekent dit voor beleggers?

De small cap premie lijkt verdwenen. Een lagere waardering betekent niet automatisch dat ze ondergewaardeerd zijn. Het kan duiden op fundamentele uitdagingen, een echte value-trap. Bij een verdere rentedaling kunnen small caps opleven. Maar zo’n daling gaat meestal gepaard met een recessie. En juist in recessies zijn small caps kwetsbaar. Beleggers moeten selectiever worden. Meer focus op kwaliteit en winstgevendheid. Verwacht geen structurele outperformance van small caps. De veranderingen in het beleggingslandschap maken de traditionele small cap premie tot een reliek uit het verleden.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief