Het jaar 2024: Uber-Goldilocks

In de jaren negentig probeerde Fed-voorzitter Alan Greenspan om de economische cyclus af te vlakken, vooral door pro-actief in te grijpen bij een dreigende recessie. De economie zou voortaan precies goed zijn, niet te warm en niet te koud, niet te hard maar ook niet te zacht. De analogie met het sprookje van Goudhaartje (Goldilocks) was geboren. Nu dreigt een herhaling van zo’n scenario. Het begint met een zachte landing van de Amerikaanse economie, de tweede succesvolle zachte landing sinds die van 1995. Volgens jaar zal duidelijk worden dat centrale banken zonder dat er sprake zal zijn van een recessie, erin kunnen slagen om inflatie tot beneden de doelstelling van de 2 procent te brengen. 

Dat betekent dus dat toekomstige inflatie een veel minder groot risico is dan gedacht. Het betekent ook dat de risicopremie rondom inflatie te hoog wordt ingeschat. Die risicopremies moeten omlaag en daarmee kan de waardering omhoog. Grootste verschil met media jaren negentig is dat de (overheids)schuld een heel andere dimensie heeft. Dat is op te lossen met reflatie (financiële repressie).  Voortdurende reflatie in combinatie met controle over de inflatie, betekent niet alleen dat het niet te warm en niet te koud is, maar dat overheden en centrale bankiers ook vol gas kunnen geven, de overtreffende trap van Goudhaartje: Uber-Goldilocks.

Inflatie kan nog verder dalen

In 2023 profiteerde de economie nog van een dubbele rugwind. Fiscaal werd er volop gestimuleerd en de dalende werkloosheid geholpen door de consumptie uit de coronabesparingen zorgden voor een zachte landing. In 2024 vallen deze twee stimulerende factoren voor een belangrijk deel weg. Het resultaat: een trager groeiende economie en een inflatie beneden de 2 procent. In China wordt de economie vooralsnog onvoldoende gestimuleerd. De vastgoedsector moet gestabiliseerd worden om de consumentenbestedingen te stimuleren. In de tussentijd exporteert China deflatie. Dit helpt om de inflatie wereldwijd te drukken. Feitelijk is de doelstelling van 2 procent in de Verenigde Staten al gehaald, als wordt gecorrigeerd voor de huizencomponent. De inflatie kan eenvoudig onder de doelstelling van de Fed uitkomen.

Meer ruimte voor stimulerende centrale banken

Door de scherp dalende inflatie krijgen centrale banken voldoende ruimte om te stimuleren. Het effect van een lagere rente is groter dan het effect van lagere winsten. Centrale banken moeten de nominale rente wel verlagen om te voorkomen dat de reële rente sterk stijgt. Dankzij de opgelopen inflatie is er weer sprake van een positieve correlatie tussen aandelen en obligaties, iets dat we voor het laatst hebben gezien in de jaren negentig van de vorige eeuw. De invloed van de dalende rente op waarderingen is groter dan het effect van eventueel tegenvallende winsten. Bedenk dat de vorige bear-markten werden veroorzaakt door deflatie en de risico’s op een schulden/deflatie spiraal. Toen moesten centrale banken diep gaan om de economie te stabiliseren. Nu is het probleem inflatie, maar de laatste twee maanden hebben geleerd dat de piek in inflatie en de piek in de rente achter ons liggen.

Portefeuille

Het advies is om aandelen te overwegen en obligaties te onderwegend. Lagere rentes, lagere inflatie geven voldoende compensatie voor eventuele negatieve winstaanpassingen. Onderschat niet het positieve effect van de vele dinvesteringen. West-Europa en China staan er slechter voor dan de Verenigde Staten en daarmee lijkt een nieuw jaar van Amerikaanse outperformance waarschijnlijk. In Japan is alles aantrekkelijk gewaardeerd, waaronder ook Japanse banken. De huidige omgeving pleit voor een nadruk op defensieve large cap aandelen, maar let op dat met name de Magnificent Seven kwalificeert als defensieve Safe Haven. Bovendien is daar aan de vier voorwaarden voor een zeepbel (Kindleberger) voldaan voor wat betreft het ontstaan van een zeepbel. Binnen obligaties is er een voorkeur voor duration boven credits. De dollar kan verzwakken, maar dan vooral ten opzichte van Aziatische valuta.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer