Het cijferseizoen begint
12 juli 2026
Deze week bijten de grote Amerikaanse banken het spits af, met Netflix, Johnson & Johnson en UnitedHealth in hun kielzog. Bijna zeventig bedrijven rapporteren de komende dagen, waaronder 29 leden van de S&P 500. Na alle vooruitblikken en bijgestelde ramingen is het nu aan de bedrijven zelf. Deze cijfers moeten bewijzen dat de recordstanden op de beurs verdiend zijn.
Een stijging zonder duurdere aandelen
De koersen stegen dit jaar wereldwijd met dubbele cijfers, maar aandelen werden er niet duurder op. De wereldindex won dit jaar ongeveer 11 procent, terwijl de verwachte winsten voor de komende twaalf maanden met ruim 20 procent toenamen. De koers-winstverhouding is dus gedaald. Beleggers betalen vandaag minder per euro winst dan aan het begin van het jaar. Dat is het grote verschil met de dotcomzeepbel. In 1999 stegen de koersen terwijl de winsten nauwelijks volgden. Nu lopen de winsten juist voor de koersen uit.
De grote Amerikaanse banken stevenen af op de sterkste kredietgroei in bijna drie jaar. Kredietgroei betekent dat bedrijven en huishoudens investeren en lenen, en dat zegt iets over de onderliggende economie. Daar komen goede handelsinkomsten bij en een herstel van fusies en overnames. Het wereldwijde overnamevolume steeg in het tweede kwartaal met tientallen procenten en koerst af op een recordjaar. De bedrijven die vooruitlopend op het seizoen al rapporteerden, geven eenzelfde signaal: bijna negen op de tien versloegen de winstverwachting. Het zijn er nog te weinig om conclusies aan te verbinden, maar de start is veelbelovend.
Van investeren naar verdienen
De vraag verschuift van hoeveel er wordt geïnvesteerd in AI naar wat die investeringen opleveren. De eerste tekenen zijn bemoedigend. De recente verhogingen van winstramingen bij de grote cloudbedrijven komen niet voort uit nóg hogere investeringen, maar uit betere marges en snellere omzetgroei op bestaande activiteiten. Dat is precies de overgang waar beleggers op wachten: van de bouwfase naar de oogstfase. Tegelijk laat de obligatiemarkt zien wat die bouwfase kost. Vijf grote techbedrijven haalden in vijf maanden 159 miljard dollar op met obligaties. De risico-opslagen op techobligaties liepen daardoor op tot het hoogste niveau in tien jaar ten opzichte van de bredere markt. De balansen kunnen het dragen, maar het onderstreept dat de sector die groot werd door weinig kapitaal te gebruiken, nu een kapitaalintensieve industrie aan het worden is. Hogere afschrijvingen komen later terug in de winst-en-verliesrekening.
De verbreding krijgt vorm
Na een van de grootste verkoopgolven ooit in AI-gerelateerde aandelen in juni zochten beleggers de breedte op, waarbij er een voorkeur is voor cyclische aandelen. De verkoopgolf in AI oogt technisch van aard, gedreven door positionering, niet door fundamenten. De netto-posities van hedgefondsen zakten in juni naar het laagste niveau in een jaar, waarna diezelfde fondsen vorige week juist weer op recordtempo technologie terugkochten. Ook buiten de technologiesector groeien de winsten dit kwartaal naar verwachting met dubbele cijfers. Energie profiteert (eenmalig) van de hogere olieprijs na de spanningen rond Iran. In Europa verbreden de winstherzieningen zich ook naar kapitaalgoederen.
Waarom de marges zo hoog liggen
De winstmarges liggen historisch hoog. Dat is geen toeval. De economie is de afgelopen twintig jaar veranderd van een economie van fabrieken in een economie van platforms. Alle kapitaalintensieve activiteiten zijn uitbesteed en in Azië staan de fabrieken van de wereld. Een platform, actief op het gebied van productontwikkeling, marketing en verkoop heeft nauwelijks extra kosten voor een extra klant. Elke nieuwe gebruiker van een zoekmachine, een appstore of een clouddienst is bijna pure marge. Daar komt bij dat veel van deze bedrijven opereren in markten die neigen naar een natuurlijk monopolie of oligopolie, simpel het gevolg van disruptieve innovaties. Door de geopolitieke onrust in de wereld worden deze bedrijven vaak gezien als ‘nationale kampioenen’ en is er geen draagvlak om deze monopolisten aan te pakken.
Netwerkeffecten zorgen ervoor dat de grootste speler steeds groter wordt: iedereen zit op het platform omdat iedereen er al zit. In zulke markten is er weinig prijsconcurrentie, en dat vertaalt zich direct in hogere marges. In de afgelopen jaren is de regulering sterk toegenomen. Daarvan profiteren vooral de grote bedrijven. Hierdoor zijn steeds meer markten verdeeld in oligopolies. De hyperscalers verdelen de cloudmarkt met z’n drieën, en ook in chips, zoekmachines en sociale media is de markt in handen van enkele spelers.
Aandeelhouders profiteren
Verder komt het overgrote deel van de betere resultaten ten goede aan de aandeelhouder, al zijn dat steeds vaker de werknemers van het bedrijf. Waar productiviteitswinst vroeger deels wegvloeide naar hogere lonen, gaat die nu grotendeels naar inkoop van eigen aandelen en dividend. En kunstmatige intelligentie versterkt dit alles nog eens: AI verlaagt de kosten van software-ontwikkeling, klantenservice en administratie, waardoor bedrijven met minder mensen meer omzet kunnen draaien. Hoge marges zijn daarmee geen tijdelijke meevaller, maar deels het gevolg van een andere economie. Het zorgt wel voor een K-vormige ontwikkelng van de economie. Tegenwoordig zijn 10% van de consumenten goed voor 50% van de consumptie en is de overige 90% vooral bezig met het fenomeen bestaanszekerheid.
Sommige beleggers waarschuwen voor een winstzeepbel. Hun punt is niet dat de winsten nep zijn, maar dat ze zelfs voor deze nieuwe economie uitzonderlijk hoog zijn. De winst per aandeel van de S&P 500 ligt tientallen procenten boven de lange termijntrend, en die afwijking is vrijwel volledig ontstaan sinds het begin van de AI-hausse. De ramingen voor de komende jaren stijgen bovendien in het snelste tempo sinds het herstel na de pandemie. Als die bovengemiddelde winsten ooit terugkeren naar hun trend, blijkt de huidige waardering achteraf veel hoger dan de optisch nette twintig keer de verwachte winst. De grote technologiebedrijven houden deze hoge marges echter al meer dan tien jaar vast. Daarom wordt de kwaliteit van de winst steeds belangrijker: winst uit terugkerende omzet weegt zwaarder dan profiteren van de winst uit een eenmalige investeringsgolf.
Piek in het tempo
Een groeitempo van boven de 20 procent houdt geen enkele markt lang vol, en de vergelijkingsbasis wordt elk kwartaal zwaarder. Na de piek in de groei volgt naar verwachting een terugval naar gezonde dubbele cijfers in 2027, geen krimp. Zolang bedrijven blijven leveren, is de recente onrust eerder een gezonde reset dan een trendbreuk.
De onderlinge verschillen tussen aandelen zijn opgelopen tot bijna het hoogste niveau in vijf jaar. In zo’n omgeving worden missers hard afgestraft en meevallers rijkelijk beloond. De dispersie is hoog en de correlatie laag. Dat pleit voor spreiding over sectoren en regio’s, en binnen die spreiding voor selectie op winstkwaliteit. De winsten hebben de beurs naar recordhoogte gedragen. De komende zes weken moeten ze opnieuw laten zien dat ze dat gewicht kunnen blijven tillen.
Han Dieperink, Chief Investment Officer
Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief
Gerelateerde artikelen
De magische 4%
Lange tijd rekende Nederland met vier procent. Pensioenfondsen gingen ervan uit dat hun beleggingen gemiddeld dat rendement haalden. Toekomstige uitkeringen
Meer lezen
De semiconductorsupercyclus is nog niet voorbij
Chipaandelen corrigeren hard, maar de semiconductorsupercyclus is nog niet voorbij. Kunstmatige intelligentie en robots stuwen de vraag.
Meer lezen
Financiële repressie
Het IMF waarschuwt voor de terugkeer van financiële repressie Wat betekent dit stille schuldenmiddel eigenlijk voor obligaties en aandelen?
Meer lezen
