Groeiende stroom secondaries

Door de gestegen rente is de markt voor fusies en overnames in de afgelopen jaren sterk afgekoeld. Dat heeft er voor gezorgd dat er relatief weinig exits waren voor private equity fondsen. Enkele jaren geleden werd met name Britse pensioenfondsen al gedwongen om minder in illiquide beleggingen te investeren, waarde de secundaire markt voor private equity fondsen kon uitgroeien van een niche tot een meer serieuze beleggingscategorie. Dankzij het geringe aantal exits is er nu sprake van een extra impuls. Veel institutionele beleggers willen namelijk participeren in nieuwe private equity fondsen (ook omdat ze in het verleden verplichtingen zijn aangegaan en nu een cash call krijgen). Die verkoopdruk biedt kansen voor beleggers die nu in private equity willen investeren. Niet alleen door de eventuele discount die men nu kan bedingen, maar veel meer doordat men met deze secondaries het ongunstige deel van de J-curve kan mijden.

Vraag en aanbod secondaries

Ondanks het extra aanbod van secondaries is de discount ten opzichte van de intrinsieke waarde afgenomen. Dat duidt op een toenemend optimisme over de waarderingen, met kopers die steeds meer bereid zijn om belangen in fondsen te kopen tegen kleine kortingen op hun gerapporteerde intrinsieke waarde. Die lagere korting zorgt er voor dat de markt verder groeit. Eind 2022 en begin 2023 betekende een gebrek aan secundaire vraag dat investeerders steile kortingen moesten accepteren om uit posities te stappen, met belangen die voor 80 cent van de intrinsieke waarde werden verkocht, soms zelfs voor minder.

Verschil met 2022 en 2023 is dat de vooruitzichten voor de rente als de vooruitzichten voor fusies en overnames er veel beter uitzien. De verkoopprijs van participaties in buyoutfondsen liggen nu tussen 93% en 98% van de gerapporteerde waarde van een fonds, een stijging van drie procentpunten ten opzichte van het begin van het jaar. Dat cijfer is inclusief deferrals (uitgestelde betaling), waarbij de verkoper pas over 18 maanden geld ontvangt, wat de prijzen met wel vier procentpunten kan opdrijven.

Omvang markt secondaries

Dit jaar zal door de groei deze markt waarschijnlijk een omvang bereiken van 150 miljard dollar. De secundaire markt noteerde in 2023 het op één na hoogste jaarvolume ooit, met een transactievolume van 114 miljard dollar. Terwijl de markten voor fusies en overnames en beursintroducties onder druk blijven staan, groeide de secundaire markt in 2023 met 11 procent en sinds 2018 met 10 procent gemiddeld per jaar. Het huidige economische klimaat heeft de groei van de secundaire markt versneld, maar secundaire markten zullen blijven profiteren van verschillende seculiere korte- en langetermijntrends die onafhankelijk zijn van de marktomstandigheden.

Op dit moment is één van de grootste recente aanjagers van de groei van de secundaire markt het gebrek aan uitkeringen aan de LP’s (limited partners (commanditaire vennoten)).  Deze LP’s te maken met een van de langste aanhoudende periodes van negatieve nettokasstromen in de afgelopen 20 jaar. Deze dynamiek wordt regelmatig aangehaald door LP’s als een belangrijke reden om te verkopen op de secundaire markt. Verder worden portefeuilles vaker opgesplitst onder meerdere kopers, ook omdat die kopers in de secundaire markt alleen geïnteresseerd zijn in onderdelen die ze kennen. Daarmee proberen ze een informatie- of relatievoordeel uit te buiten. Verder zijn kleinere deals in de secondaire markt goedkoper dan grotere deals en voor investeerders die selectief zijn, biedt dit extra rendement.

Verder is de korting op zogenaamde continuatie deals (voortzettingsfondsen) hoger omdat secundaire kopers beperkte mogelijkheden hebben wat betreft de hoeveelheid kapitaal die zij kunnen investeren. Hierdoor blijft het moeilijk voor sponsors en hun bankiers om voldoende kapitaal te verzamelen om grote voortzettingsfondsen te sluiten, zelfs met een syndicaat van investeerders. Het gevolg is dat de meeste deals onder leiding van beheerders voortzettingsfondsen zijn van 200 miljoen tot 750 miljoen dollar. Omdat voor deze deals minder syndicaatsleden nodig zijn, kunnen de beste deals snel overtekend zijn. De toewijzingen voor deals worden gecontroleerd door de sponsor, niet door de kopers, en die sponsors geven de voorkeur aan bestaande of toekomstige primaire investeerders met wie ze een relatie hebben of kunnen opbouwen. Met name de Europese private equity markt kent nog altijd een club-achtig karakter en investeerders die alle deals zien, hebben daarbieden een voordeel. Zij zijn de oase in een zee van illiquiditeit.

Gunstig moment om te participeren in secondaries

Secondaries zijn aantrekkelijk omdat het gecommitteerde bedrag relatief snel aan het werk kan worden gezet. Bovendien zitten er vaak bedrijven in portefeuille die in de afgelopen jaren (met een hogere rente) tegen een discount zijn gekocht en die meteen profiteen van de lagere rente, de aantrekkende economie en de toename in fusies en overnames. Verder is private equity normaal gesproken niet vehandelbaar, maar de secundaire markt laat zien dat dit aan het veranderen is. Kopers krijgen deze markt ook een extraatje in de vorm van de liquiditeitspremie. De verkoper wil namelijk iets verkopen waar normaal gesproken geen koper voor was, waar de liquiditeit biedende koper selectief kan zijn en eventueel korting kan bedingen.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer