Frontier debt versus emerging debt

Veel beleggers hebben inmiddels ervaring met emerging debt: obligaties uit opkomende markten. Deze categorie heeft een vaste plek gekregen in veel portefeuilles en is goed voor een belangrijk deel van de wereldwijde obligatiemarkt. Minder bekend is frontier debt. Dat is meer dan alleen schuld uit frontier markets. Frontier debt verschilt op meerdere punten van emerging debt, en vaak in positieve zin.

Wat is frontier debt?

Frontier markets vormen de categorie tussen ontwikkelde landen, opkomende markten en de armste economieën. Denk aan landen als Vietnam, Nigeria, Kenia, Egypte, Ivoorkust, Pakistan, Bangladesh en Kazachstan. Frontier debt bestaat uit staats- en soms bedrijfsobligaties van deze landen.

Die obligaties kunnen in harde valuta staan, meestal Amerikaanse dollars, of in lokale valuta. Dat verschil is belangrijk. Bij dollarobligaties loopt de belegger vooral kredietrisico: kan het land zijn dollarleningen terugbetalen? Bij lokale obligaties komt daar valutarisico bij. Een rente van 10% helpt weinig als de lokale munt daarna 15% daalt. Juist daarom is lokale frontier debt boeiend: de rente is hoog en de centrale banken hebben soms veel ruimte om de rente te verlagen zodra de inflatie daalt.

1: een hogere rente

Het duidelijkste verschil met emerging debt is de rente. In delen van de frontier-markt ligt de rente op lokale staatsobligaties ruim boven 10%. In een nieuwe index voor lokale frontier-obligaties heeft zelfs meer dan 60% van de landen een rente boven dat niveau.

Die hoge rente bestaat niet zomaar. De markt vraagt compensatie voor politieke risico’s, inflatie, valuta, beperkte liquiditeit en de kans op wanbetaling. Toch zit hier de kans. Wie een nominale rente van 12% ontvangt terwijl de inflatie daalt naar 5%, houdt een veel aantrekkelijker reëel rendement over. Niet de hoge rente op zichzelf is dus interessant, maar de combinatie van hoge rente en dalende inflatie. En juist in veel frontier-landen is de inflatie al verder gedaald dan beleggers denken.

2: andere rendementsbronnen

Emerging debt en obligaties uit ontwikkelde landen reageren sterk op dezelfde factoren: de Amerikaanse rente, de Europese rente en het beleid van de grote centrale banken. Frontier debt voegt daar andere economische cycli aan toe.

De rente in Vietnam wordt niet alleen bepaald door de Verenigde Staten. De begroting van Ivoorkust heeft weinig te maken met de Duitse rente. Kazachstan hangt sterk samen met grondstoffen. Daardoor levert frontier debt een extra laag diversificatie op. Dat betekent niet dat deze markt losstaat van de wereldeconomie. In een echte crisis kunnen frontier-obligaties juist hard dalen. Maar de bron van het rendement is anders opgebouwd: de belegger wordt betaald voor kredietrisico, illiquiditeit, valuta en economische groei. Dat is een andere motor dan bij emerging debt.

3: meer inefficiëntie

Emerging debt is de afgelopen jaren een volwassen en drukke markt geworden, met veel beleggers en veel ETF’s. Frontier debt is dat nog niet. Er zijn minder analisten, minder beleggers, minder liquiditeit en minder grote fondsen. Informatie is vaak lastiger te vinden.

Dat is tegelijk een nadeel en een voordeel. Kopen en verkopen kan moeilijker zijn. Maar een belegger die landen en obligaties goed analyseert, krijgt in zo’n markt vaak een betere vergoeding voor dat werk dan in een zeer efficiënte markt. Frontier debt is daarom bij uitstek een categorie waar actief beheer waarde toevoegt. Een index kan namelijk een grote positie hebben in een land alleen omdat de uitstaande schuld groot is. Dat maakt het land nog niet aantrekkelijk.

4: Convergentie

De sterkste reden om in frontier debt te beleggen is niet de hoge rente, maar economische convergentie. Veel frontier-landen zitten in een fase waarin het inkomen per hoofd stijgt, de bevolking groeit, steden uitbreiden en de middenklasse groter wordt. Dat vergroot de vraag naar woningen, infrastructuur, energie, auto’s en financiële diensten.

Vietnam is daar een goed voorbeeld van. Het land is een belangrijk onderdeel geworden van de mondiale productieketen en profiteert van de verschuiving van productie buiten China. Andere landen hebben andere motoren: Kazachstan heeft grondstoffen, Kenia een relatief ontwikkelde digitale economie en Egypte een strategische ligging tussen Europa, Afrika en Azië.

Hier zit het aantrekkelijke aan frontier debt. De belegger ontvangt de hoogste rente juist wanneer een land nog risicovol lijkt. Ontwikkelt dat land zich daarna gunstig, dan daalt het risico en daalt de rente. De koers van de obligatie stijgt dan. De winst komt zo eerst uit de hoge rente en daarna mogelijk uit een lagere risicopremie. Frontier debt van vandaag kan zo de emerging debt van morgen worden. Landen die twintig of dertig jaar geleden nog als frontier golden, zijn inmiddels volwaardige opkomende markten.

De verschuiving naar lokale valuta

Vroeger financierden veel frontier-landen zich vooral in dollars. Dat was gevaarlijk: als de dollar steeg, steeg hun schuld mee. Steeds meer landen bouwen daarom een eigen lokale kapitaalmarkt op. Dat maakt hun financiële systeem minder afhankelijk van buitenlandse valuta.

Voor beleggers ontstaat zo een nieuwe categorie waarin niet alleen de obligatie, maar ook de lokale munt rendement kan opleveren. De markt voor lokale frontier debt is inmiddels ongeveer 1.000 miljard dollar groot. Dat is groot genoeg om serieus te nemen, maar klein genoeg om nog inefficiënties te bevatten. Bij een zwakkere dollar kan een belegger in lokale frontier debt naast de hoge rente ook profiteren van een sterkere lokale munt.

Nog een verschil met Europa en Japan is de demografie. Veel frontier-landen hebben een jonge bevolking. Dat betekent de komende decennia een groeiende beroepsbevolking en meer consumptie. Dat is geen garantie: zonder onderwijs, banen en goed bestuur kan een jonge bevolking juist een probleem worden. Maar met de juiste voorwaarden ontstaat een krachtige groeimotor. Een jonge bevolking zorgt bovendien voor meer binnenlands spaargeld, en dat helpt om lokale kapitaalmarkten verder te verdiepen.

De risico’s zijn reëel

Het grootste risico bij frontier debt is wanbetaling. Senegal liet recent zien hoe snel het kan gaan: na de ontdekking van eerder niet volledig gerapporteerde schuld liep de schuldenlast op en werd een herstructurering nodig. Deze maand kwam er een nieuw steunprogramma van 2,2 miljard dollar.

Daarnaast zijn er valutarisico’s, politieke risico’s, liquiditeitsrisico’s en het risico van kapitaalrestricties. Ook de wereldwijde rente speelt mee: hogere mondiale obligatierentes kunnen de vooruitgang bij de schuldpositie van ontwikkelingslanden ondermijnen. Frontier markets zijn nu eenmaal gevoeliger voor de mondiale financiële cyclus dan ontwikkelde markten. Ze vertegenwoordigen slechts 3,1% van de wereldwijde kapitaalinstroom en betalen gemiddeld ongeveer 2,5% van hun bbp aan netto rentelasten.

Voor beleggers die al Amerikaanse en Europese obligaties bezitten, en misschien ook emerging debt, is frontier debt een interessante aanvulling. Niet als vervanging van staatsobligaties en zeker niet als defensieve belegging, maar als satellietpositie met een hoge carry, blootstelling aan economische convergentie, mogelijke valutawinst en extra diversificatie.

Frontier debt is in werkelijkheid een verzameling zeer verschillende landen. Wie selectief is, de schuldpositie analyseert, de valuta begrijpt en voldoende spreiding aanbrengt, kan juist profiteren van wat deze markt zo onaantrekkelijk maakt voor de gemiddelde belegger: onbekendheid, complexiteit en illiquiditeit. Dat is precies het verschil met emerging debt, en vaak een verschil in het voordeel van wie durft te kijken waar anderen dat nog niet doen.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief