Eerst vuur, later ijs

De financiële markten zijn in de greep van inflatieangst. Oorlog in het Midden-Oosten, stijgende olieprijzen en ontwrichte handelsroutes. Centrale banken zouden moeten verkrappen, de rente moet omhoog, en beleggers moeten zich schrap zetten voor een nieuwe inflatiespiraal. Maar terwijl alle ogen gericht zijn op het vuur van de inflatie, groeit aan de andere kant een kracht bepalend zal zijn voor de komende decennia: de deflatoire druk van kunstmatige intelligentie. Het debat tussen vuur en ijs is terug en het is relevanter dan ooit.

Een debat met een rijke geschiedenis

Eind jaren negentig voerden twee beleggingsstrategen van Morgan Stanley een debat dat de macro-economische discussie jarenlang zou domineren. Barton Biggs betoogde dat de wereld zou bevriezen door een vloed van goedkope Aziatische arbeid die de mondiale markten zou overspoelen. Aan de andere kant stond Stephen Roach die wees op de Phillipscurve en de overheidstekorten in het Westen en een inflatoire brand voorspelde. Ze noemden het debat Fire and Ice, geïnspireerd door het gedicht van Robert Frost. Dat debat is nooit werkelijk beslecht. Het verschoof naar de achtergrond tijdens de financiële crisis van 2008, de eurocrisis daarna en de pandemie, maar de onderliggende spanning tussen inflatoire en deflatoire krachten is nooit verdwenen. Nu het conflict in het Midden-Oosten de olieprijzen opstuwt en tegelijkertijd kunstmatige intelligentie de productiekosten dreigt te herdefiniëren, staat de vraag opnieuw centraal: eindigt deze wereld in vuur of in ijs?

Correlatie tussen aandelen en obligaties

Gedurende 250 jaar, van de uitgifte van de eerste Britse consols in 1752 tot het einde van de twintigste eeuw, bewogen aandelen en obligaties consequent in dezelfde richting. Als de economie groeide, stegen beide. Als inflatie opliep, daalden beide in reële termen. Die positieve correlatie was een constante door oorlogen, revoluties en industriële omwentelingen heen. Sinds eind jaren negentig is dat patroon doorbroken. De afgelopen kwart eeuw zijn aandelen en obligaties overwegend negatief gecorreleerd: als aandelen stijgen, dalen obligaties, en andersom. Dat is historisch zonder precedent. De enige twee periodes in 250 jaar waarin de correlatie eerder richting nul daalde was van 1803 tot1821 en van1861 tot 1895. Dit waren periodes van dalende inflatie en dalende obligatierendementen. Telkens bereikte de correlatie haar dieptepunt vrijwel exact op het moment dat de obligatierente haar laagste punt bereikte. De negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties is blijkbaar een symptoom van een desinflatoir of deflatoir regime. Zolang die correlatie negatief blijft, is ijs een serieuzer risico is dan de meeste beleggers beseffen.

Het vuur-en-ijs-raamwerk

De dynamiek laat zich het best begrijpen als een cyclus met vier fasen. In de desinflatoire fase daalt de inflatie vanuit een hoog niveau. Zowel aandelen als obligaties stijgen, want lagere inflatie betekent hogere reële rendementen op beide beleggingscategorieën. De correlatie is positief. Denk aan de jaren tachtig onder Paul Volcker. Op een bepaald moment slaat de markt om van het uitprijzen van inflatie naar het inprijzen van deflatie. Deflatie is desastreus voor aandelen (zoals we zagen in 2008) maar uitstekend voor obligaties. De correlatie wordt negatief. Centrale banken proberen vervolgens de economie te stimuleren via renteverlagingen, kwantitatieve verruiming en begrotingsbeleid. Als de inflatieverwachtingen weer beginnen te stijgen, dalen obligatiekoersen en stijgen aandelen. We bevinden ons dan in de reflatiefase, met nog steeds een negatieve correlatie maar dan in omgekeerde richting. Het wordt pas problematisch wanneer de markt niet een beetje maar veel inflatie gaat inprijzen. Dan kantelt de correlatie terug naar positief en dalen zowel aandelen als obligaties in reële termen Dat was de jaren zeventig, het het vuur-scenario.

Kunstmatige intelligentie als deflatoire kracht

Terwijl het vuur-narratief alle aandacht opeist, bouwt zich onder de oppervlakte een structurele deflatoire kracht. Volgens Sam Altman zal kunstmatige intelligentie een massaal deflatoire werking hebben. Zijn redenering is in de kern eenvoudig. AI stelt individuen in staat om werk te verrichten waarvoor voorheen hele teams nodig waren. Als die productiviteitswinst zich breed verspreidt, dalen de kosten van goederen en diensten structureel. Geld wordt dan niet minder waard, maar juist meer waard. Je kunt simpelweg meer kopen met hetzelfde bedrag.

Dat zou een fundamentele breuk zijn met vrijwel elk economisch systeem in de geschiedenis, die overwegend inflatoir waren. Altman betoogde tijdens een conferentie bij Morgan Stanley — ironisch genoeg het huis waar het vuur-en-ijs-debat ooit begon — dat AI een deflatoire impact zal hebben op de wereldeconomie. Zaken zullen volgens hem radicaal goedkoper worden en de koopkracht van individuen zal stijgen naarmate de productiviteit explodeert. Elon Musk heeft vergelijkbare voorspellingen gedaan en betoogd dat armoede zal verdwijnen en sparen overbodig wordt. Dario Amodei (CEO Anthropic) heeft gesteld dat we op termijn aanzienlijk minder zullen hoeven werken.

Toch worden er nog steeds vraagtekens gezet bij AI. Die scepsis over de snelheid van adoptie moet worden onderscheiden van de structurele richting. De deflatoire werking van technologie is een patroon dat zich al decennia herhaalt. De prijs van rekenkracht, opslag, communicatie en informatieverwerking is exponentieel gedaald. Wat nieuw is aan de huidige generatie AI, is dat die deflatoire druk zich uitbreidt naar kenniswerk, dienstverlening en straks ook naar fysieke productie via robotica. Het proces kan langzamer verlopen dan Altman, Musk en Amodei voorspiegelen, maar de richting is consistent met tweehonderd jaar technologische geschiedenis.

Gevolgen voor de correlatie

Als de deflatoire kracht van kunstmatige intelligentie doorzet, heeft dat directe gevolgen voor de relatie tussen aandelen en obligaties. In een desinflatoir of deflatoir regime blijft de correlatie tussen aandelen en obligaties negatief. Obligaties fungeren dan als effectieve bescherming tegen aandelenrisico, en langlopende staatsobligaties worden aantrekkelijker naarmate de reële rente hoog blijft ten opzichte van de structureel dalende inflatie.

Het kantelpunt ligt bij het niveau van de obligatierente ten opzichte van de trendmatige nominale bbp-groei. Zolang de rente zich onder dat niveau bevindt, is stijgende rente welkom als teken van gezonde reflatie. Maar als de rente boven de nominale groei uitkomt, en dat is wat de markten nu dreigen in te prijzen met hun inflatievrees, dan gaat de markt uit van een inflatieregime die niet wordt ondersteund door de data.

De markten zijn gefixeerd op het vuur (de olieprijzen, de oorlog, de inflatiecijfers van deze maand). Dat is begrijpelijk, want vuur brandt en is zichtbaar. Maar ijs is minstens zo krachtig, zij het trager en minder spectaculair. Tweehonderdvijftig jaar financiële geschiedenis leert dat periodes van dalende inflatie en dalende rente de norm waren na grote schokken, niet de uitzondering. De deflatoire druk van kunstmatige intelligentie past in dat patroon en versterkt het.Terwijl centrale banken worstelen met de vraag of ze de rente moeten verhogen om een door oorlog veroorzaakte grondstofprijsstijging te bestrijden, is er een structurele kracht die de komende jaren juist voor prijsdalingen kan zorgen. De negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties (een anomalie in 250 jaar financiële geschiedenis) vertelt ons dat de markt in de kern nog steeds meer bevreesd is voor ijs dan voor vuur. Het debat tussen Biggs en Roach is terug. En wie alleen naar het vuur kijkt, mist de helft van het verhaal.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via

www.aureus.eu/nieuwsbrief