Duits keerpunt

Het Duitse ontwaken

Na bijna een decennium van economische stagnatie – waarbij het Duitse BBP nog steeds ongeveer op het niveau van 2018 ligt – hebben de politieke zwaargewichten van de CDU en SPD een baanbrekend akkoord gesloten. Friedrich Merz, de aanstaande Duitse bondskanselier, heeft samen met zijn rivalen van de SPD besloten om de grondwettelijke schuldenrem te omzeilen voor defensie-uitgaven boven 1 procent van het BBP. Nog spectaculairder is de oprichting van een ‘off-balance sheet’ vehikel van 500 miljard euro voor infrastructuurinvesteringen – maar liefst 11 procent van het Duitse BBP.

De reactie van de financiële markten was onmiddellijk en heftig. De Duitse tienjaarsrente maakte in een dag de grootste sprong in bijna drie decennia. Zelfs de swap-spread werd negatief – een teken dat de obligatiemarkt zich zorgen maakt over de hoeveelheid staatsschuld die het zal moeten absorberen.

Een nieuwe Europese realiteit

Deze Duitse ommezwaai komt niet uit de lucht vallen. De gebeurtenissen van de afgelopen week hebben Europa wakker geschud. Met de Verenigde Staten die Oekraïne in de steek liet en importtarieven is gaan opleggen aan hun grootste handelspartners, worden de Europese landen gedwongen hun positie te heroverwegen.

Europa kan niet langer vertrouwen op Amerikaanse veiligheidsgaranties. En met dreigende Amerikaanse importtarieven kan Europa niet langer vertrouwen op export als motor voor de economie van de eurozone. Dat terwijl de export van de eurozone is opgelopen tot meer dan 50 procent van het BBP (waarvan 20 procent naar de VS), is dit een existentiële bedreiging.

De gevolgen voor de wereldeconomie

De Duitse fiscale verschuiving is meer dan een binnenlandse koersverandering – het is een kantelpunt voor de wereldeconomie. Een combinatie van verhoogde defensie- en infrastructuuruitgaven zou de Duitse economie eindelijk uit haar langdurige malaise kunnen trekken. Zelfs als de infrastructuuruitgaven over tien jaar worden gespreid, zou dit jaarlijks ongeveer 1 procent toevoegen aan het Duitse BBP.

Wat betekent dit voor de mondiale kapitaalstromen? Duitsland en de eurozone blijven, ondanks hogere energiekosten, grote overschotten op de lopende rekening boeken. Dit betekent dat particuliere besparingen nog steeds groter zijn dan binnenlandse investeringen en overheidstekorten. Als een groter deel van de Europese besparingen binnenlands wordt geïnvesteerd, zal er minder naar het buitenland vloeien.

Voor de Verenigde Staten, met een lopenderekeningtekort van 1 biljoen dollar, betekent dit een fundamentele verschuiving. De VS heeft jarenlang geprofiteerd van het absorberen van de overmatige besparingen uit de eurozone. Een vermindering van deze kapitaalstroom betekent voor de VS ofwel hogere obligatierentes, ofwel een zwakkere dollar.

Nieuw evenwicht

Het recente marktgedrag ondersteunt deze gedachte. De Amerikaanse obligatierentes daalden toen de markt meer renteverlagingen van de Fed inprijsde. En terwijl de renteverschillen tussen de VS en Duitsland kleiner werden, steeg de EUR/USD. Voor Duitsland betekent deze verschuiving naar een soepeler begrotingsbeleid hogere rendementen en een sterkere euro. Voor de eurozone als geheel kan een heropleving van de Duitse economie een broodnodige impuls geven na jaren van stagnatie. Het is een duidelijke vorm reflatie, wellicht beter bekend als financiële repressie. Dat is mogelijk wanneer hogere economische groei en inflatie wordt gecombineerd met rentes die structureel beneden die nominale groeivoet liggen.

Conclusie

Terwijl alle ogen gericht zijn op de handelsspanningen en de grillen van de Amerikaanse president, kan het Duitse ontwaken uit zijn economische sluimer uiteindelijk een even belangrijke verschuiving blijken voor de wereldeconomie. Na jaren van zuinigheid en terughoudendheid, lijkt Duitsland eindelijk klaar om zijn economische macht te gebruiken om Europa te revitaliseren.

De wereld is getuige van een dubbele verschuiving: aan de ene kant de Amerikaanse terugtrekking in protectionisme, aan de andere kant een Europees ontwaken met Duitsland aan het roer. Het resultaat kan een fundamentele herschikking zijn van de mondiale economische machtsbalans. De euro zal waarschijnlijk sterker worden ten opzichte van de dollar. En in tijden van marktturbulentie zal de Japanse yen naar verwachting fungeren als een veilige haven. We bevinden ons op een keerpunt in de wereldeconomie. De spelers veranderen, de spelregels veranderen, en het speelveld zelf wordt opnieuw getekend. Het is tijd om onze economische kaarten opnieuw te schudden.