DPI is het nieuwe IRR

Distributed to Paid-In Capital (DPI) is een term die wordt gebruikt om het totale kapitaal te meten dat een private equity fonds tot nu toe heeft teruggegeven aan zijn investeerders. De DPI is de cumulatieve waarde van alle uitkeringen aan investeerders, uitgedrukt als een veelvoud van al het kapitaal dat tot dan toe in het fonds is gestort. DPI is een van de twee componenten van Total Value to Paid-in Capital (TVPI), een veelgebruikte maatstaf voor de totale prestatie van een private equity fonds op een bepaald moment. De andere component van TVPI is Residual Value to Paid-in Capital (RVPI). RVPI vertegenwoordigt de intrinsieke waarde van de resterende (niet-gerealiseerde) activa van een fonds en DPI vertegenwoordigt de cash-on-cash waarde van (gerealiseerde) uitkeringen. De som van RVPI en DPI is gelijk aan TVPI. 

DPI populairder dan IRR

DPI neemt toe naarmate exits worden gerealiseerd en kapitaal wordt uitgekeerd aan beleggers. Zodra alle uitkeringen zijn gedaan, wordt de DPI gelijk aan de TVPI van een fonds. Alleen vallen de exits de afgelopen jaren tegen. Dat komt door de gestegen rente, de lagere activiteit voor wat betreft fusies en overnames en deels het beursklimaat. Daardoor moeten ze activa langer aanhouden dan gepland. Dat is ook de reden dat de Europese managers van buy-outs nu proberen op de DPI omhoog te krijgen. IRR, het interne rendement is van oudsher de belangrijkste maatstaf waarmee private equity managers en investeerders de prestaties van fondsen beoordelen. Velen streefden naar ten minste 25 procent per jaar om hun hoge managementvergoedingen en het aandeel van 20 procent in de winst – carried interest – dat ze gewoonlijk in rekening brengen bij de verkoop van activa, te rechtvaardigen. Dat wordt lastig bij langere looptijden.

Investeringen in nieuwe fonden

Door een daling in de uitkeringen hebben de financiële instellingen die investeren in private equity minder geld om toe te wijzen aan toekomstige fondsen. Dat raakt vooral de kleine private equity fondsen en niet de megafondsen van meer dan 5 miljard dollar. Als het zo doorgaat halen megafondsen dit jaar zelfs meer op dan in het recordjaar 2008. Megafondsen lijken veilig, maar zijn bovengemiddeld afhankelijk van leverage, dat ondanks de eerste renteverlagingen nog steeds duur is. Verder zijn ze ook bovengemiddeld afhankelijk van de arbitrage op het gebied van waardering en ook dat wil de afgelopen jaren niet vlotten. Kleinere fondsen zitten meer op de groei van de ebitda en op dat gebied zijn er juist meer mogelijkheden. Er is dus een duidelijke voorkeur voor specialisten boven de grotere generalisten.

Het belang van cashflow matching

Uitkeringen van succesvolle exits zijn over het algemeen een bron van kapitaal voor beleggers om eerdere verplichtingen na te komen. Pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en andere grote investeerders vertrouwen meestal op deze liquiditeitsstroom. Wanneer private equity fondsen hun holdingperiodes verlengen tot na de gebruikelijke termijn, moeten LP’s niet alleen op zoek naar alternatieve liquiditeitsbronnen, maar worden ze ook geconfronteerd met een tijdelijke vermindering van hun vermogen om nieuwe toezeggingen te doen aan de beleggingsklasse. Dat is een van de redenen dat dergelijke partijen hun belangen in private equity met een discount verkopen via secondaries.

Meer activiteit middensegment

Nu de inflatie ook in Europa onder controle lijkt te zijn, heeft de ECB onlangs voor de tweede keer een renteverlaging doorgevoerd, waarmee de weg wordt geëffend voor een economische opleving. LP’s lijken ook te anticiperen op een ommekeer, want de interesse in private equity blijft groot. Uit een onderzoek van Natixis onder 500 institutionele beleggers wereldwijd blijkt dat meer dan een derde van plan is om hun private equity allocaties in 2024 te verhogen. De LP’s zijn wel kritischer. In tegenstelling tot voorgaande jaren, toen geld goedkoop was en bijna alle private equity-segmenten floreerden, evalueren ze nu zorgvuldig welke subsegmenten ze in hun portefeuilles opnemen. De grootste interesse is er voor het middensegment, vooral ten koste van de megafondsen.

Meer focus op ebitda, minder op leverage en waardering

Kleinere transacties leiden tot een grotere groep van potentiële kopers in vergelijking met het large-cap segment waar beursintroducties vaak een van de weinige beschikbare exitkanalen zijn. Managers uit het middensegment verkopen hun belangen meestal aan een brede waaier van financiële of strategische investeerders, waaronder concurrenten.

Toch kan de toenemende aantrekkingskracht van de onderkant van de markt ook worden toegeschreven aan bijkomende structurele voordelen, die vooral duidelijk worden in moeilijke tijden. Veruit het belangrijkste is het grotere potentieel voor waardecreatie door operationele en strategische maatregelen. Middelgrote bedrijven zijn doorgaans flexibeler dan grote bedrijven, waardoor ze snel kunnen reageren op actuele uitdagingen en kansen op korte termijn kunnen grijpen, vooral wanneer ze samenwerken met een ervaren private equity investeerder. Bovendien zijn de instapprijzen en leverage ratio’s meestal lager, wat leidt tot een aantrekkelijk risico-rendementsprofiel.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer