De waarde van groeiaandelen

De rol van rente

De standaardverklaring voor de rentegevoeligheid van groeiaandelen is eenvoudig: groeibedrijven ontlenen hun waarde aan inkomsten die grotendeels in de toekomst liggen. Wanneer rentes stijgen, worden deze toekomstige kasstromen sterker afgewaardeerd, wat groeiaandelen onevenredig hard zou raken. Waardeaandelen, met hun nadruk op huidige inkomsten en dividenden, zijn minder kwetsbaar. Dit verklaart echter niet waarom er ook periodes zijn waarin zowel de rente stijgt terwijl tegelijkertijd groei-aandelen beter presteren. Blijkbaar is de oorzaak van rentebewegingen van cruciaal belang.

Een essentiële factor die vaak over het hoofd wordt gezien, is de interactie tussen rentevoeten en concurrentiedynamiek. Bedrijven met hoge toetredingsbarrières zoals netwerkeffecten, technologische voorsprongen of sterke merken kunnen een rendement op investeringen (ROI) behalen dat significant hoger ligt dan hun kapitaalkosten, ongeacht renteschommelingen. Wanneer de rente daalt, blijft hun ROI stabiel hoog, terwijl kapitaalkosten dalen. Dit resulteert in toenemende ‘excess returns’ en rechtvaardigt hogere waarderingen.

Daarentegen zullen bedrijven in concurrerende sectoren met lage toetredingsbarrières vaak zien dat hun rendementen meebewegen met kapitaalkosten. Wanneer kapitaalkosten dalen, worden nieuwkomers aangetrokken en ontstaat prijsdruk, waardoor excess returns minder stijgen. Dit mechanisme verklaart waarom groeiaandelen in periodes van dalende rentes een dubbel voordeel genieten: toekomstige kasstromen worden meer waard én hun excess returns stijgen sterker dan die van waardebedrijven.

Sectorale concentratie

De sectorsamenstelling van groei- en waarde-indices versterkt dit effect. Groeiaandelen zijn geconcentreerd in sectoren als technologie en discretionaire consumptiegoederen, waar intellectueel eigendom, netwerkeffecten en schaalvoordelen zorgen voor duurzame concurrentievoordelen. Waardeaandelen domineren in sectoren als financiële dienstverlening, energie en basismaterialen.

In de financiële sector zorgt regelgeving vaak voor een directe koppeling tussen rendement en kapitaalkosten. Bij energiebedrijven is het besluit om te investeren in nieuwe winningsprojecten direct gekoppeld aan de kapitaalkosten vergeleken met de verwachte opbrengsten. In beide gevallen volgen rendementen doorgaans de kapitaalkosten.

Informatietechnologie vertegenwoordigt meer dan 40% van de Russell 1000 Growth index, terwijl financiële waarden meer dan 20% van de Russell 1000 Value index uitmaken. Door te kiezen tussen groei en waarde, maken beleggers dus impliciet een uitgesproken sectorale keuze.

Toenemende marktconcentratie

Sinds 2017 is er sprake van een groeiende concentratie binnen groei-indices. Vóór deze periode waren waarde-indices juist meer geconcentreerd, voornamelijk omdat waardebeleggers traditioneel focussen op grote, stabiele bedrijven. Met de opkomst van techgiganten is dit volledig omgedraaid. De “Magnificent Seven” vertegenwoordigen nu een ongekend hoog percentage van groei-indices, wat niet alleen hun uitzonderlijke groeiprestaties weerspiegelt, maar ook de toenemende “winner-takes-all” dynamiek in de digitale economie.

Deze concentratie ondersteunt de theorie dat groeiaandelen hebben geprofiteerd van hogere toetredingsbarrières. De toename van monopolistische en oligopolistische marktstructuren heeft geleid tot duurzamere excess returns dan historisch gebruikelijk was voor groeibedrijven.

Deze concentratie brengt echter ook risico’s met zich mee. Wereldwijd neemt de regelgevende aandacht voor techmonopolies toe. In de EU is de Digital Markets Act aangenomen, China heeft al ingrijpende maatregelen genomen tegen zijn technologiegiganten, en in de VS groeit de politieke steun voor strengere antitrustwetgeving. Als overheidsinterventie de excess returns van dominante techbedrijven zou beperken, zou dit een aanzienlijke impact kunnen hebben op groei-indices waar deze bedrijven een disproportioneel gewicht hebben.

Zombie-bedrijven

Aan het andere uiteinde van het spectrum vinden we zombie-bedrijven: ondernemingen die onder normale omstandigheden niet levensvatbaar zouden zijn, maar dankzij langdurig lage rentetarieven toch blijven voortbestaan. Volgens sommige definities maken deze zombies tot 16% uit van de beursgenoteerde bedrijven in de VS. Ze worden gekenmerkt door lage rendementen en minimale groeivooruitzichten – kenmerken die vaker voorkomen in waarde-indices dan in groei-indices.

Een stijgende rente zou binnen de waardecategorie kunnen leiden tot een zuiverend effect, waarbij zwakkere bedrijven verdwijnen en de gemiddelde kwaliteit van de overblijvende bedrijven verbetert.

Groeiaandelen in onzekere tijden

Groei presteert doorgaans beter tijdens periodes van economische vertraging of onzekerheid. In zulke tijden zijn beleggers bereid een premie te betalen voor bedrijven die betrouwbare groei kunnen leveren, ongeacht de bredere economische omstandigheden. Er zijn twee belangrijke uitzonderingen: de dot-com crash (2000-2001) en de tech-geleide winstrecessie van 2022. In beide gevallen presteerde waarde significant beter dan groei.

Dit suggereert dat terwijl groei over het algemeen goed presteert in onzekere tijden, dit niet geldt wanneer de onzekerheid specifiek voortkomt uit de groeigebieden zelf. Dit verklaart ook de recente outperformance van Chinese groei-aandelen die profiteren van de opkomst van DeepSeek (een opkomend AI-platform), terwijl DeepSeek tegelijkertijd vragen oproept over het quasi-monopolie van de Magnificent Seven.

Conclusie: de waarde van groeiaandelen

De fundamentele kwaliteiten die groeiaandelen onderscheiden – betrouwbare omzetgroei, hoge marges en duurzame concurrentievoordelen – blijven ondanks marktvolatiliteit grotendeels intact. Historisch gezien wijzigt marktleiderschap zelden gedurende een bull-markt. De verwachting is dat groei, geleid door informatietechnologie en communicatiediensten, het leiderschap zal herwinnen naarmate hun anticyclische fundamentele kracht het wint van mondiale sentiment-gedreven uitverkoop.

Toch zijn er ook kansen voor waardebeleggers. De huidige rente-omgeving is gunstiger voor waardeaandelen dan het afgelopen decennium, vooral voor financiële instellingen die profiteren van hogere rentemarges. Bovendien blijven de waarderingsverschillen tussen groei en waarde, ondanks enige normalisatie, historisch gezien aan de hoge kant.

Uiteindelijk zijn groei en waarde geen tegengestelde polen maar complementaire beleggingsstijlen. Zoals de legendarische investeerder Charlie Munger benadrukte, zit de meeste waarde juist in groei-bedrijven. Geen enkel aandeel is zo goed dat het geen slechte investering kan worden als het tegen een te hoge prijs wordt gekocht. En er zijn weinig aandelen zo slecht dat ze geen goede investering kunnen zijn wanneer ze goedkoop genoeg worden gekocht. Het gaat om de juiste balans: op lange termijn is waarde niet los te koppelen van groei, en creëert groei uiteindelijk waarde.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief