De vlucht uit kwaliteit

Over de eerste helft van 2024 wist slechts 18,2 procent van de actieve fondsen en ETFs die zich afzetten tegen de S&P 500 de index te verslaan. Passieve fondsen en ETFs blijven per definitie achter bij de index als gevolg van de kosten. Over de afgelopen tien jaar was dit percentage gemiddeld 27 procent van de S&P 500. Dit jaar kwam in de eerste helft 55 procent van het totale indexrendement uit Nvidia, Microsoft, Eli Lilly, Meta en Amazon. De meeste actieve beheerders beleggen niet snel 20 procent van de portefeuille in slechts drie bedrijven, simpelweg omdat veel risicolimieten dat niet toestaan. Het dilemma dat deze actieve beheerders verder hebben is dat ze moeten kiezen tussen een grote positie in slechts enkele aandelen of het risico om achter te blijven bij de index en daardoor assets te verliezen. Kennelijk heeft een groot deel voor het laatste gekozen.

Correctie in Magnificent Seven

Over de eerste helft van 2024 zijn de aandelen uit de Magnificent Seven met gemiddeld meer dan 40 procent gestegen. Inmiddels is er vanaf de top op 9 juli 12 procent van af, maar nog altijd staat de Magnificent Seven 35 procent hoger dan begin dit jaar. In veel opzichten is de zogenaamde rotatie op de aandelenmarkt niet veel meer dan een tussentijdse correctie in de Magnificent Seven. Nu is zo’n correctie op zich niet bijzonder, het bijzondere is dat we dit keer zo lang moesten wachten op zo’n correctie. Juist in een hype is het namelijk heel normaal dat er tussentijds forse correcties zijn.

Twijfels over waardering en groei

Nu is waardering niet geschikt om markten op korte termijn te voorspellen, maar waardering is wel de algemene verklaring waarom deze aandelen juist nu corrigeren. Echter, Alphabet staat op 16 keer de getaxeerde winst 2025, Amazon op 24 keer, Apple op 27 keer, Meta op 17 keer, Microsoft op 29 keer, Nvidia op 33 keer en Tesla op 50 keer. Of die waardering hoog of laag is, hangt af van de toekomstige groei. Maar afgezien van Tesla zijn dit geen waarderingsniveaus waarvan we jaren later nog kunnen stellen dat die absurd hoog waren, iets dat bij de dotcomhype of de Nifty Fifty hype wel degelijk het geval was. Bovendien zijn deze aandelen (inclusief Tesla) goedkoper dan drie jaar geleden. De waardering van Tesla was voor een autoproducent altijd al extreem, Tesla is wat dat betreft meer een beursgenoteerd Venture Capital fonds (waar autonoom rijden en humanoïde robots de waarde bepalen).  

Kennelijk wordt er getwijfeld aan de groeiverwachtingen. Er worden namelijk enorme hoeveelheden kapitaal geïnvesteerd in kunstmatige intelligentie. De vraag die de koersdaling oproept of al die investeringen uiteindelijk wel zullen renderen.

Onderschatting groei

In de dotcomhausse ging er veel kapitaal naar dotcom-aandelen. Inmiddels bestaan 99 procent van die bedrijven niet meer. De vraag die toen wel werd gesteld is hoe groot dat (mobiele) internet wel niet kon worden. Het duurde tot de introductie van de iPhone in 2007 voordat die vraag kon worden beantwoord. Ook al was er sprake van een forse hype in 2000, het bleek toch dat de beurs de impact van het mobiele internet had onderschat. Een groot deel van de bedrijven in de Magnificent Seven zijn namelijk dezelfde bedrijven die hebben geprofiteerd van de opkomst van het mobiele internet. Het blijkt dat financiële markten steeds weer de omvang en de snelheid van dergelijke nieuwe ontwikkelingen blijft onderschatten. Of het nu de PC, het internet of de iPhone is, achteraf blijkt het veel groter te zijn dan waar de markt aanvankelijk van uit ging.

Geen rotatie groei naar value, maar een vlucht uit kwaliteit

Eén van de oorzaken van de correctie waren de meevallende inflatiecijfers in de VS waardoor de markt meer zekerheid kreeg over aanstaande renteverlagingen. Nu hebben de bedrijven uit de Magnificent Seven per saldo geen schulden waardoor zij niet profiteren van een lagere rente. Ook de grote investeringen in kunstmatige intelligentie komt uit de eigen kasstroom. Daarentegen hebben verlieslatende bedrijven met veel schulden wel baat bij een lagere rente. Die hebben koersmatig dan ook het meest geprofiteerd. Het is echter maar de vraag hoe houdbaar dit is, het vergt namelijk wel enige vorm van zelfkastijding om voortdurend in verlieslatende bedrijven met hoge schulden te investeren. Wat dat betreft zit de oorzaak van de stijging meer in het coveren van short-posities. Dat wordt ook bevestigd door de S&P 600 small cap index, waar vooral de kwalitatief slechtere bedrijven sterk stijgen.

Verdere dispersie in kunstmatige intelligentie

De performance van de Magnificent Seven wordt dit jaar voor een belangrijk deel bepaald door de stijging van Nvidia. Niet eerder is er een bedrijf geweest met zo’n grote omvang dat zo sterk kon groeien. Elk kwartaal is vele malen beter dan verwacht, maar er komt een punt dat zelfs bij Nvidia het bedrijf achterblijft bij de steeds verder opgeklopte verwachtingen. Beleggers kijken daarom steeds meer naar alternatieven om kunstmatige intelligentie in portefeuille op te nemen. Men verschuift van de ‘enablers’ naar de ‘adopters’. Dat kunnen andere techbedrijven zijn (die kunstmatige intelligentie) eenvoudig kunnen implementeren, maar ook bedrijven met veel personeel waar men met de introductie van kunstmatige intelligentie mogelijk veel kosten kan besparen. Voordeel voor de beleggers is dat deze laatste groep meestal op de beurs niet hoog wordt gewaardeerd.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer