De toegenomen vraag naar private financiering

Banken hebben tegenwoordig een voorkeur voor grote klanten waaraan ze meer dan één product kunnen verkopen. Naast commerciële overwegingen worden banken daartoe ook gedwongen door steeds strengere kapitaalseisen sinds de Grote Financiële Crisis. Kleinere bedrijven, waaronder het MKB, zijn per definitie non-investment grade en om daar krediet aan te verstrekken moet een bank meer eigen vermogen aan houden dan bij de grotere investment grade bedrijven. Bij grotere bedrijven is er ook meer te verdienen aan adviesdiensten op het gebied van fusies en overnames, eventueel een beursgang en de treasury-activiteiten. Bovendien is het natuurlijk veel aantrekkelijker om een krediet te verstrekken van 100 miljoen in plaats van 1 miljoen. Het resultaat is echter dat kleinere bedrijven steeds vaker worden genegeerd en daardoor ook afgesloten zijn van de kapitaalmarkten.

Glass-Steagal Act

Tijdens de Grote Financiële Crisis was er een discussie dat veel banken eigenlijk te groot zijn geworden voor het financiële systeem. Als een kleine bank omvalt dan is dat een probleem voor de aandeelhouders en kredietverstrekkers van zo’n bank. Als een grote bank wankelt dan is er al snel sprake van systeemrisico’s. Zo’n systeemrisico moet al snel overgenomen worden door het publiek, lees de belastingbetaler. Dat is niet nieuw, ook in de jaren dertig speelde dit problem. In de Grote Depressie tekende Roosevelt daarom de Glass-Steagal Act om daarmee het vertrouwen in het financiële systeem te herstellen. Zo is bijvoorbeeld Morgan Stanley als gevolg van de Glass-Steagal Act afgesplitst van JP Morgan. Voortaan was het niet meer toegestaan om een investment bank te combineren met een algemene bank. In de jaren negentig ging er door een groot deel van de Glass-Steagal Act een streep, waardoor er ruimte kwam voor grotere instellingen.

Steeds grotere financiële instellingen

Het gevolg van het de facto afschaffen van de Glass Steagal Act is dat er meer dan 8.000 fusies en overnames waren tussen 1999 en 2024 in de financiële sector. Daarbij verschoof de focus steeds meer van de (krimpende) rentemarge naar de hoge vergoedingen voor aanvullende diensten. Het rentebedrijf (de kredietverlening) werd uiteindelijk niet meer dan een platform op basis waarvan hoge fees konden worden geïncasseerd.  Banken wilden minder uitlenen, maar wel hogere fees verdienen op het bestaande boek. Doordat banken zich steeds meer gingen richten op deze hoge eenmalige fees, ontstond de behoefte om het bestaande leningenboek te reduceren. Op dat moment waren er voldoende institutionele buy-and-hold beleggers die daarin wel waren geïnteresseerd. De bank werd meer een arrangeur van krediet dan de uiteindelijke kredietverlener. Ze wilden wel de relatie, maar liever niet het krediet op de balans.

Groei private financiering

Begin deze eeuw werd er slechts op bescheiden schaal krediet verstrekt door private instellingen (niet-banken). Dat ging van 44 miljard dollar in 2000 naar 310 miljard dollar in 2010. Sinds de Grote Financiële Crisis is er sprake van een versnelling. Nu is de markt voor particulier krediet 1,5 biljoen dollar groot. Natuurlijk was er na de Grote Financiële Crisis minder behoefte om krediet te verlenen en de strengere kapitaalseisen hebben dit versterkt. Dat heeft ook gezorgd voor een vergaande standaardisering terwijl veel kleinere bedrijven vaak behoefte hebben aan flexibiliteit. Ook gaan bij veel bancaire instellingen op het moment van een crisis (zoals Covid) juist de deuren dicht, terwijl bij veel particuliere instellingen dan juist de deuren opengaan. Het is namelijk heel aantrekkelijk om als kredietverlener de ‘lender-of-last-resort’ te zijn.

Gebruik van data zonder leverage

Particuliere kredietverlening staat bekend als alternative lending, shadow lending (schaduwbankieren), private credit of private debt. Daarbij wordt ook volop gebruik gemaakt van de snel voortschrijdende techniek. Deze particuliere investeerders maken veel meer gebruik van data. Zo zijn gegevens over hypotheken tegenwoordig tot op de postcode terug te vinden en eisen particuliere kredietverleners dat ze dat in detail de bankrekening van de kredietnemer in kunnen zien. Ook social media speelt een steeds grotere rol in de kredietverlening. Het resultaat is dat de hierdoor kredietverliezen kunnen worden beperkt. Bovendien zijn particuliere kredietverleners veel stabieler dan de banken. Banken zijn namelijk inherent instabiel door dat zij juist veel geld lenen om krediet te verstrekken. Dit gebruik van leverage verhoogt juist het risico, een risico dat men met hogere kapitaalseisen probeert te voorkomen, maar waar recente voorbeelden bij de regionale banken in de Verenigde Staten laten zien dat dergelijke risico’s nog altijd onlosmakelijk verbonden zijn met het huidige financiële systeem.

Variabele rente

De aantrekkelijkheid van particuliere kredietverlening is toegenomen door de stijgende rente. Nagenoeg al deze leningen hebben een variabele rente, waardoor niet de kredietverlener maar de kredietnemer het risico draagt van een rentestijging. Daardoor is ook de volatiliteit van private kredietverlening veel lager dan bij traditionele obligaties. In combinatie met de doorgaans hogere vergoeding (voor liquiditeit, omvang, flexibiliteit) etc. werd al snel duidelijk dat de rendement op particulier krediet superieur waren aan traditionele obligaties. Ook obligaties van banken, met hun hoge leverage en de altijd slechte balans, moet in dit licht worden bezien. Tegenwoordig is een groot deel van de schuld van de banken, andere bedrijven en particulieren overgenomen door de overheid. Overheden zijn tijdens de coronacrisis een grens overgegaan waardoor ook houders van staatsobligaties meer risico lopen dan voorheen. De verlezen op traditionele obligaties tijdens de periode van stijgende rente waren dan ook hoog.

Verdere groei private financiering

Private financiering heeft marktaandeel gewonnen van bancaire financiering. Wat dat betreft is het potentieel nog groot. Bovendien krijgen ook steeds meer beleggers toegang tot het verlenen van private financiering. Daarbij worden ze ook nog eens gestimuleerd door de lage spaarrente. De spaarrente moeten banken laag houden, omdat ze in het verleden vaak krediet hebben verstrekt tegen een vaste lage rente.  Tijdens de bankencrisis vorig jaar in de Verenigde Staten is wel eens becijferd dat de verliezen op die activiteiten als gevolg van de gestegen rente ongeveer gelijk zouden zijn aan het totale eigen vermogen van de Amerikaanse banken. De enige manier om die verliezen niet te nemen is door het beleid van extend and pretend. Dat betekent dat men de kredieten niet af hoeft te waarderen, door ze zoveel mogelijk aan te houden tot einde looptijd.

Aantrekkelijke beleggingscategorie

In de tussentijd begint private financiering een geduchte concurrent te worden van bancaire financiering. Dat komt ook omdat banken steeds hogere toezichtskosten moeten betalen. Ze eisen een level playing field ten opzichte van de particuliere kredietverlening, maar vergeten dat het toezicht er vooral is vanwege de eigen slechte balansverhoudingen inclusief de negatieve effecten op het systeem omdat ze zo groot zijn. Bij particuliere kredietverlening speelt dit niet, al willen ook toezichthouders zelf natuurlijk liever meer dan minder onder toezicht. Als beleggingscategorie is private financiering inmiddels superieur aan andere vormen van financiering.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer