De stijgende rente

In de zomermaanden was het niet duidelijk welk scenario de markt voor ogen had. In juni piekten de koersen van veel grote techbedrijven, waarna de markt eerst een voorkeur had voor defensieve sectoren als gevolg van plots opkomende vrees voor een recessie. Er volgde zelfs een echte bull-market-correctie (de eerste van dit jaar) die werd gevolgd door een V-vormig herstel toen bleek dat de tegenvallende macro-cijfers vooral werden veroorzaakt door incidentele factoren zoals een wat ongebruikelijk orkaanseizoen. Tegen het einde van het derde kwartaal groeide het vertrouwen dat er in de Verenigde Staten eerder sprake was van een cyclische versnelling, wellicht geholpen door de verkiezingsretoriek.

Normalisering in oktobermaand

De afgelopen maand is de markt beter de begrijpen. De kar wordt weer getrokken door technologie-aandelen, een teken dat er nog meer opwaarts potentieel zit in de huidige relatief jong bull-markt. Normaal gesproken wisselt het marktleiderschap niet tijdens een bull-markt. Afgelopen week zette Nvidia – het icoon van deze bull-markt – weer een nieuw all-time-high neer. Ook op de beurs regende het in de laatste weken nieuwe records. Met het uitprijzen van een recessie is ook de rente in de Verenigde Staten weer gestegen. Economisch is het verschil met Europa – waar in Duitsland een recessie zich nu wel lijkt aan te dienen – groter geworden. Dat zien we direct terug in de dollar versus de euro. Ondertussen heeft China maatregelen getroffen die in ieder geval een bodem in de economie en de beurs leggen, en de komende maanden liggen in China en andere emerging markets die koersrisico’s vooral aan de bovenkant.

Lagere beleidsrente, hogere lange rente

Inmiddels is de beleidsrente in Europa en de Verenigde Staten verlaagd. De lange rente reageerde daarop door te stijgen. Dat klinkt vreemd, maar het is logisch. Een lagere rente is een impuls voor de economie en kan op termijn zorgen voor meer inflatie. Bovendien was de rentecurve lange tijd invers in aanloop naar de sinds 2022 geprognosticeerde recessie. Zowel cyclisch als structureel is de verwachting dat de lange rente verder kan stijgen en dat de termijnpremie normaliseert. De gemiddelde termijnpremie sinds 1990 ligt tussen de 0,8 en 1,1 procent.

Nu heeft de hoogte van de termijnpremie verschillende oorzaken. Het kan simpelweg een gevolg zijn van vraag en aanbod. Mogelijk dat daarbij de wegebbende Japanse carry trade zelfs een rol speelt. Bovendien is er voldoende aanbod van schuldpapier van de overheid. Ook een verschuiving in de correlatie tussen aandelen en obligaties kan een rol spelen. Als obligaties niet langer een hedge zijn voor een correctie op de aandelenmarkt. Vooral op het moment als de inflatie hoog is en centrale banken op de rem moeten gaan staan is dit het geval. Verder speelt ook het einde van de structurele bull-markt in obligaties een rol. Sinds begin jaren tachtig waren obligaties de ideale risicomijdende beleggingscategorie. Nu het dat niet meer is, moet de rente omhoog.

Structureel hogere lange rente

Structureel zijn er twee argumenten voor een hogere lange rente. De rente bestaat namelijk uit twee delen. Een normaal gesproken positieve reële vergoeding die ongeveer gelijk is aan het lange termijn reële groeipotentieel van de economie (R*). Die was in het nieuwe normaal na de Grote Financiële Crisis erg laag, maar is post-Corona stijgende door grote investeringsprogramma’s en een nog onduidelijke maar positieve impact van kunstmatige productiviteit op de economie. Die investeringen zullen in de komende jaren ook zorgen voor een hogere vraag naar kapitaal.

Het tweede argument voor een structureel hogere rente zit in de inflatieverwachting. Die zijn weer genormaliseerd, maar gelet op verschillende structurele ontwikkelingen (vergrijzing, deglobalisering, monopolies, oorlogen, investeringen in defensie, energietransitie, investeringen in AI en een groter gewicht van opkomende markten in de wereldeconomie) kan de inflatiedoelstelling van 2 procent nu worden gezien als een vloer, niet langer als een plafond. Daar komt nog bij dat reflatie de ideale oplossing is voor de schuldenproblemen (voornamelijk in landen waar in de afgelopen jaren de monetaire gekte heeft toegeslagen).

Van reflatie is sprake wanneer de nominale rente structureel beneden de nominale groei van de economie ligt. Op zo’n moment daalt in principe het schuldpercentage van het BBP. Een hogere nominale groei kan zowel gerealiseerd worden door een hogere reële groei, maar ook door een wat hoger inflatieniveau, al zal geen enkele centrale bank ooit toegeven dat de inflatiedoelstelling hoger is komen te liggen.

Relatie aandelenwaardering en rente

Nu is er op lange termijn een relatie tussen waarderingen op de aandelenmarkt en de hoogte van de rente. Het is logisch dat de aandelenmarkt hoog gewaardeerd is, wanneer de rente laag staat. De rente is immers ook de verdisconteringsvoet om de waarde van toekomstige kasstromen te waarderen. Vooral snelgroeiende tech-aandelen – waar een groot deel van die kasstromen in de verre toekomst liggen – krijgen daardoor snel een hogere waardering. Nu is in de Verenigde Staten de 10-jaars rente gestegen van 3,6 procent naar 4,25 procent in vijf weken tijd. Toch zijn aandelen in die vijf weken gestegen, waardoor de risicopremie op aandelen is gedaald. Daardoor ogen aandelen een stuk duurder dan iets meer dan een maand geleden. Probleem is echter dat waardering vrijwel niets zegt over het rendement voor de komende jaren. Alleen op lange termijn heeft waardering een belangrijke invloed. Verder maakt het wel uiteraard wel een verschil of rente stijgt door een hogere economische groei. Vooral als die groei structureel op een hoger groeipad uitkomt, wordt de stijgende rente gecompenseerd tegen een nog sterkere stijging van toekomstige kasstromen.

Huidige waardering

Nu is de aandelenmarkt voor wat betreft waardering ongelijk verdeeld. De S&P 500 staat op 21 keer de winst, maar 7 grote aandelen van de S&P 500 (de Magnificent Seven) staan op 28 keer de winst. Vanwege het gewicht van die 7 aandelen staan de overige 493 aandelen op 17 keer de winst en dat is zelfs beneden de lange termijn mediaan. Dan moet de rente nog even stijgen om op diezelfde lange termijn mediaan te komen. Nu oogt 28 keer de winst niet als een spectaculair hoge waardering voor sterk groeiende bedrijven.

Die winst is wel abnormaal hoog door veel hoge (en nog altijd stijgende) marges. In theorie trekken zulke hoge marges veel concurrenten aan, maar het probleem is dat deze zeven bedrijven door hun eigen disruptieve innovaties een virtueel monopolie hebben gecreëerd. Bovendien zorgt kunstmatige intelligentie er voor dat het moeilijker is geworden om concurreren. Immers, bij kunstmatige intelligentie is meer (data) altijd beter.

Roaring twenties & Goldilocks nineties

De huidige periode lijkt op de jaren negentig van de vorige eeuw en ook op de jaren twintig. In beide gevallen speelde een hogere productiviteitsgroei een essentiële rol in de sterke stijging van de aandelenmarkt. Een hoge productiviteitsgroei betekent namelijk een hogere economische groei en een hogere winstgroei, terwijl die sterke productiviteitsgroei tegelijkertijd zorgt voor meevallende inflatie en een relatief lage rente. Zo’n combinatie leidt bijna onvermijdelijk tot een sterke stijgen van de beurs (inclusief een sterke stijging van de waardering). Zo kreeg de jaren twintig mede daardoor de bijnaam de ‘roaring twenties’ en werd er in de jaren negentig het sprookje van Goudhaartje bijgehaald om de sterke koersstijging te verklaren. Kunstmatige intelligentie heeft in ieder geval het potentieel tot een vergelijkbare bull-markt , die – zoals eerder gesteld – nog jong is.

Met nog iets meer dan een week te gaan tot aan de Amerikaanse verkiezingen lijkt Trump aan de winnende hand te zijn en voor financiële markten is dat geen slechte ontwikkeling. Wellicht is de beurs de beste indicator voor de uitslag van de verkiezingen. Dat kan wellicht via het aandeel Trump Media, maar beursbreed is de ‘Trump trade’ weer volop ingezet. Onderdeel daarvan is ook de stijgende rente.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer