De serieel monogame dollar

De afgelopen jaren werd de dollarkoers vooral gedreven door renteverschillen tussen de Verenigde Staten en andere landen. Bij de herverkiezing van Trump waren de markten aanvankelijk euforisch over de vooruitzichten voor Amerikaanse activa, inclusief de dollar. In de eerste maanden van vorig jaar had niemand het over het afdekken van de dollar. Maar die euforie verdampte in april vorig jaar, toen de aankondiging van wederkerige importheffingen roet in het eten gooide. De dollar verzwakte snel tot 1,15 ten opzichte van de euro. Wie sindsdien zijn dollarposities heeft afgedekt, heeft daar per saldo niets aan overgehouden – de kosten van het hedgen, een direct gevolg van datzelfde renteverschil, vraten het voordeel op.

De vraag die iedereen stelt

Wat gaat de dollar doen? Het is misschien wel de meest gestelde vraag onder beleggers. Het enigszins flauwe antwoord luidt dat de dollar nog jarenlang de Amerikaanse munt zal blijven – een open deur, maar wel een relevante. Wat opvalt, is dat het tanende vertrouwen in de dollar het afgelopen jaar heeft geleid tot massaal afdekken van diezelfde dollar. De markt is in korte tijd bijzonder eenzijdig gepositioneerd geraakt, met een overgrote meerderheid die rekent op verdere verzwakking. Historisch gezien is dergelijke consensus vaak een voorbode van het tegenovergestelde. Als vrijwel iedereen short zit, hoeven slechts enkelen van gedachten te veranderen om een opwaartse beweging in gang te zetten.

Nu is het voorspellen van valutabewegingen notoir lastig, juist omdat markten de neiging hebben om zich op één specifieke factor te fixeren en andere te negeren. Het twin deficit – het gelijktijdige tekort op zowel de handelsbalans als de begroting – is daar een schoolvoorbeeld van. Al decennialang wordt gewaarschuwd dat deze onevenwichtigheid de dollar zal ondermijnen, maar een noemenswaardige impact is tot dusver uitgebleven. De les: structurele onevenwichtigheden kunnen langer voortduren dan menig analist voor mogelijk houdt.

Dit jaar

Voor 2026 tekenen zich verschillende krachten af die de dollar kunnen beïnvloeden. In de eerste jaarhelft lijkt de kans op renteverlagingen door de Federal Reserve gering. De inflatie is nog te hoog en de politieke druk op de Fed neemt toe, zeker nu de huidige voorzitter in mei wordt vervangen. In de tweede helft zou het beeld kunnen kantelen. Dan is het een jaar geleden dat de wederkerige importheffingen werden ingevoerd, en mits die niet verder worden verhoogd, zouden ze eerder deflatoir dan inflatoir kunnen uitpakken. Inflatie betekent immers dat stijgende prijzen gevolgd worden door stijgende prijzen. Hogere heffingen laten minder bestedingsruimte over voor consumenten, en net als in de jaren dertig kunnen ze leiden tot minder vraag en lagere prijzen – een dynamiek die weinig beleggers op dit moment incalculeren.

Er speelt meer. In november staan er Amerikaanse verkiezingen op de agenda. De Republikeinen zullen gebaat zijn bij een krachtige economie; een recessie zou hun kansen op een meerderheid verkleinen. En uiteindelijk gaat een sterke economie doorgaans samen met een sterke munt. Daar komt bij dat de Amerikaanse productiviteitsgroei momenteel indrukwekkend is, ook zonder aanvullende stimuleringsmaatregelen. Dit zou ruimte kunnen bieden voor renteverlagingen, waardoor de renteverschillen met andere landen afnemen. In theorie drukt dat de dollar, maar hogere economische groei werkt juist de andere kant op. Het netto-effect hangt af van welke factor van de markt op dat moment het zwaarste gewicht krijgt.

Bovendien maakt het uit in hoeverre verwachtingen al zijn ingeprijsd. De consensus lijkt ten onrechte meer op inflatie dan op deflatie te rekenen. Tegelijkertijd wordt de impact van kunstmatige intelligentie op met name de Amerikaanse economie chronisch onderschat. De productiviteitswinsten die AI kan opleveren, zijn potentieel transformatief, maar ze zijn nog nauwelijks verdisconteerd in de koersen.

Geopolitieke werkelijkheid

Dan zijn er nog de geopolitieke factoren. De discussie over dedollarisering lijkt inmiddels over haar hoogtepunt heen. Hoe begrijpelijk de wens ook mag zijn om uit de dollar te stappen, voor grote valutaposities bestaat er feitelijk geen alternatief. De eurozone, met haar 27 verschillende jurisdicties en de littekens van de eurocrisis, biedt niet de eenheid en diepte die institutionele beleggers zoeken. En zolang de Chinese renminbi niet vrij verhandelbaar is, blijft ook dat geen serieus alternatief voor de diepe, liquide Amerikaanse financiële markten. De dollar dankt zijn positie niet alleen aan economische kracht, maar ook aan het ontbreken van een geloofwaardige concurrent.

De huidige Amerikaanse regering tornt weliswaar aan instituties die decennialang als onaantastbaar golden, maar de kans is reëel dat ofwel de Amerikaanse rechter, ofwel de Amerikaanse kiezer de ambities van deze regering op dat gebied zal temperen. De checks and balances mogen onder druk staan, ze zijn nog niet verdwenen.

De balans

Hoewel vrijwel iedereen rekent op een verzwakking van de dollar, betekent dit paradoxaal genoeg dat een groot deel van die verwachte verzwakking al in de koers zit. Ondertussen blijven de kapitaalstromen richting Amerikaanse activa eerder toe- dan afnemen. Het monetaire en fiscale beleid zou de dollar in de tweede jaarhelft in theorie kunnen verzwakken, maar als de Amerikaanse economie en beurs sterk presteren, gaat dat doorgaans samen met een krachtige munt. De dollar blijft wat hij al decennia is: serieel monogaam – trouw aan wisselende factoren, maar uiteindelijk altijd aan zichzelf. Het zal nog jarenlang de Amerikaanse munt blijven.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via 

www.aureus.eu/nieuwsbrief