De scenario’s voor 2025

Wie de toekomst op de financiële markten wil voorspellen doet er verstandig aan om te denken in scenario’s. Het basisscenario voor volgend jaar is nog altijd het Uber-Goldilocks scenario, voortgekomen uit de perfecte zachte landing van de Amerikaanse economie. Een recessie was in de afgelopen jaren al onwaarschijnlijk, maar door de groei-impulsen onder Trump en vergelijkbare impulsen uit China en waarschijnlijk ook in Europa blijft de kans op een recessie klein.

De risico’s lijken wat dat betreft veel eerder op een bust, na twee jaren van sterke stijging al moet voor een echte hype de markt nog veel verder stijgen. Een mogelijk scenario waar de centrale banken waarschijnlijk op aansturen is het reflatiescenario, in sommige gevallen wellicht beter bekend als het scenario van financiële repressie. Om dat te bereiken zal de korte en de lange rente structureel beneden de nominale groeivoet van de economie uitkomen. Daardoor blijven schulden als percentage van het BBP draaglijk. Er is nog één scenario waarop de kans niet zo groot is, maar wel één die een grote impact heeft als die wordt gerealiseerd en dat is het Mar-A-Lago scenario, een scenario waarin net als na de Plaza- en Louvre akkoorden de Amerikaanse dollar scherp onder druk komt.

Uber-Goldilocks-scenario

De naam van dit scenario is gebaseerd op het sprookje van Goudhaartje dat werd gebruikt in de hausse van de jaren negentig om aan te duiden hoe financiële markten er voor stonden. De economie was precies goed, niet te warm en niet te koud, wat zorgde voor nagenoeg permanent stijgende winsten zonder dat er en risico was dat de rente sterk zou stijgen. Door de veel grotere productiviteitsimpuls is het waarschijnlijk dat dit keer economische groei aan de bovenkant zal verrassen, terwijl de sterke productiviteitsgroei tegelijkertijd de inflatie laag zal houden. Een zo mogelijk nog beter scenario dan het Goudhaartje scenario, vandaar Uber-Goldilocks.

Reflatie-scenario

Er is nog altijd een schuldenprobleem in de wereld, die grotendeels veroorzaakt is door de monetaire gekte van de afgelopen jaren. Inmiddels begrijpen centrale banken ook wel dat als je dat schuldenprobleem wil oplossen er een beproefd middel is. Centrale banken kunnen, zonder dat daarvoor enige politieke goedkeuring is vereist, de beleidsrente lager houden dan de natuurlijke rente en er zijn ook voldoende instrumenten om de lange rente ook laag te houden. Het gevolg is dat de economie sneller zal groeien dan de schuld, dus wanneer die schuld wordt uitgedrukt als percentage van het BBP dat die dan daalt. Nu is dat voor één jaar een klein percentage, maar dankzij het rente-op-rente effect kan dit beleid zeer effectief zijn.

In de periode van na de Tweede Wereldoorlog tot begin jaren tachtig verloren Nederlandse beleggers in obligaties zo ongeveer twee derde van hun koopkracht. Let op dat is inclusief coupon en zonder kosten. Een reflatie scenario is fnuikend voor obligatiehouders, terwijl aandelen de neiging hebben om in zo’n scenario door te schieten.

Een Bust-scenario

Een lange periode van onconventioneel monetair beleid gevolgd door de monetaire gekte tijdens de coronapandemie zal er onvermijdelijk voor hebben gezorgd dat onderdelen van de economie in de problemen kunnen komen dankzij te veel leverage. Dit keer hebben veel bedrijven voorzorgen genomen door schulden relatief lang te financieren. Dat betekent nog altijd dat er relatief veel zombie-bedrijven zijn die zich in de komende jaren moeten financieren.

Verder zijn disruptieve innovaties de afgelopen jaren in een stroomversnelling gekomen en er zullen steeds meer bedrijven zijn die kort geleden nog winstgevend waren, maar waar de concurrentie van de disruptie zo snel gaat dat ze niet meer voldoende kasstromen genereren om het hoofd boven water te houden. Verder zorgt het uitbundige monetaire beleid van de afgelopen jaren er voor dat steeds meer bedrijven simpelweg te veel risico hebben genomen. Als die groot genoeg zijn kan een financieel ongeluk aanleiding zijn voor zo’n bust scenario. Wat als de bitcoins van Microstrategy opeens halveren?

Mar-A-Lago-scenario

De tweede termijn van Trump is niet dezelfde als de eerste termijn van Trump. In de eerste termijn vormde inflatie geen probleem, nu is inflatie een risico waardoor de kans bestaat dat hij de volgende verkiezingen (de mid terms) zal verliezen waarmee hij een ‘lame duck’-president zal worden. Bovendien hoeft Trump zich niet meer te bewijzen. Hij heeft de popular vote gewonnen en waar hij de vorige keer vooral werd geconfronteerd met saboterende Republikeinen bestaat de partij nu grotendeels uit Trumpisten. Bovendien is het zelfs op Wall-street normaal om te vertellen dat je op Trump hebt gestemd.

In de tweede termijn is het wel ‘des Trumps’ om iets na te laten, dat lijkt voor iemand die zijn naam in gouden letters op gebouwen laat schrijven wel zo toepasselijk. De president die Trump het meest heeft bewonderd is president Eisenhower. De fysieke nalatenschap van Eisenhower  is het netwerk van Interstate-snelwegen in de VS, dat is zeventig jaar later wel aan groot onderhoud toe. Diverse bruggen moeten worden vervangen al zal het hem waarschijnlijk niet lukken om zijn naam te laten verschijnen in gouden letters.

De voor de hand liggende opvolger van Trump is JD Vance. Het boek van Vance (Hillbilly Elegy) was tijdens de eerste termijn van Trump populair omdat Democratische kiezers daarin konden lezen waarom Trump de verkiezingen won. Wat Vance graag wil en waar Trump ook wel mee wil scoren is dat zij maar al te graag de productie weer willen terughalen naar de VS, het liefst naar het Midden-Westen in de Rustbelt states. Natuurlijk zijn daarvoor verschillende oplossingen, maar om die bedrijven in die omgeving ook langer de tijd te geven om te overleven moet de dollar veel goedkoper worden. Nu is de dollar zo duur dat dit de export drukt. Er zijn voorbeelden in de geschiedenis (de jaren tachtig) waardoor men met een bijna bilateraal akkoord wat kon doen aan de kracht van de dollar Toen heette dit het Plaza-akkoord, inmiddels is zo’n stap nu bekend als een Mar-A-Lago akkoord, met mogelijk verstrekkende gevolgen voor de dollar. Geen grote kans, maar wel een grote impact.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer

Visie 2025