De rust in consument defensief is niet meer gratis

Beleggers betalen graag een premie voor rust, en nergens is dat zo zichtbaar als in de sector consument defensief. Mensen eten, wassen en verzorgen zich in goede en slechte tijden, dus de omzet is stabiel, de merken hebben prijszettingsvermogen en de kasstromen zijn voorspelbaar. Dat maakt deze aandelen tot een soort obligatievervanger: je koopt ze voor de zekerheid en het dividend, niet voor explosieve groei. In tijden van onzekerheid stromen beleggers er massaal naartoe, en dat drijft de koersen op. Juist daarom loont het om te controleren of die rust nog wel redelijk geprijsd is. Steeds vaker is het antwoord nee, en tegelijk is de sector zelf aan het veranderen.

Consument defensief valt uiteen in drie industriegroepen. De eerste is levensmiddelen, dranken en tabak: de klassieke merkenhuizen, van frisdrank en bier tot koffie, snacks en sigaretten. De tweede is de distributie en detailhandel in basisgoederen, met supermarkten, groothandels en drogisterijen. Dit is het deel van de keten dat het eten uiteindelijk bij de consument brengt. De derde groep is huishoudelijke en persoonlijke verzorging. Wat de drie bindt is het defensieve karakter, maar onder de oppervlakte schuift er van alles.

Structurele veranderingen

De verandering zit in de consument zelf. Vroeger stond een merknaam garant voor status en kwaliteit, en daar betaalde men graag voor. Door de veel grotere transparantie van vandaag kiest de moderne consument vaker voor het beste aanbod van dat moment, en hangt hij minder aan het merk. Daar komt een tweede verschuiving bovenop. Een enorme hoeveelheid van wat in de supermarkt ligt, komt van een handjevol multinationals; de keuze op het schap is groter dan de keuze erachter, en de winst vloeit naar dezelfde hoofdkantoren. Ongeveer zeventig procent van dat aanbod bestaat uit ultrabewerkte producten, terwijl de consument juist minder bewerkt voedsel wil. De zoektocht gaat naar een schoon etiket, naar vezels en darmgezondheid, naar proteïne, biologisch en duurzaam. Wie op die trend inspeelt, wint; wie erop achterloopt, verliest langzaam relevantie. Dat is de kans en het risico tegelijk: de defensieve stabiliteit blijft, maar de merkenpremie van weleer is niet meer vanzelfsprekend.

Het grootste risico zit echter in de prijs. De tien zwaarstwegende namen in de sector noteren tegen koers-winstverhoudingen van ruwweg twintig tot vijftig keer de winst. Dat zijn waarderingen die je normaal bij groeibedrijven verwacht, terwijl de onderliggende winstgroei van de sector in de lage enkele cijfers ligt, hooguit halverwege de enkele cijfers voor de beste namen. De markt betaalt met andere woorden een groeiprijs voor een niet-groeiende sector. Die combinatie maakt de top kwetsbaar. Wie rond de dertig keer de winst betaalt terwijl die winst met vier of vijf procent per jaar toeneemt, laat weinig ruimte voor tegenvallers. Elke haarscheur in de groei, elke margedruk kan zo’n waardering onderuithalen.

Daar komt de rente bij. Deze obligatievervangers zijn juist gevoelig voor een hogere reële rente. Als de neutrale rente structureel hoger ligt dan we het afgelopen decennium gewend waren, wordt de vaste, langzaam groeiende kasstroom van een defensief aandeel minder waard. De duurste, meest voorspelbare namen worden dan als eerste geherwaardeerd. Veiligheid is dus geen gratis lunch; ze zit al ruimschoots in de prijs.

Mutaties in portefeuille

Tegen die achtergrond hebben we in de individuele portefeuille een aanpassing doorgevoerd. Deze sector werd bij ons in zijn eentje vertegenwoordigd door L’Oréal, een uitmuntend bedrijf dat blijft groeien, met een operationele marge boven de twintig procent, sterke e-commerce en dubbele groeicijfers in de opkomende markten. Maar een goed bedrijf is nog geen goed aandeel. Op ruim dertig keer de winst en met een dividendrendement van amper twee procent is er weinig foutmarge. Bovenop die al gespannen waardering ligt een risico dat weinig met het bedrijf zelf te maken heeft: het is een Frans aandeel. De risicopremie op Frankrijk loopt op, het renteverschil met Duitsland is naar het hoogste niveau sinds de eurocrisis gestegen, en de Franse tienjaarsrente ligt inmiddels boven de Italiaanse. Een hogere risicopremie betekent een hogere disconteringsvoet, en juist een hooggewaardeerd aandeel dat zijn waarde aan de verre toekomst ontleent, voelt dat het hardst.

We hebben de positie in L’Oréal daarom geruild voor een gelijke verdeling over Bunge en Tesco, en tegelijk het gewicht in Mastercard afgeroomd, dat naast Visa een dubbele en te zware positie vormde. Waar de dure top groeiprijzen draagt, zijn Bunge en Tesco waardeaandelen in de klassieke betekenis: laag gewaardeerd, uit de gratie, met een hoger dividend en ruimte om terug te keren naar een normalere waardering. Bunge is deep value van het cyclische soort, een van de vier handelshuizen die samen zo’n negentig procent van de wereldgraanhandel beheersen, gekocht op een dieptepunt in de cyclus met zicht op een verdubbeling van de winst richting 2030. Tesco brengt juist de defensieve stabiliteit die we in de sector zoeken, maar tegen een veel redelijker prijs: de grootste Britse supermarktketen, met het Clubcard-programma als databron, een snelgroeiend advertentieplatform, een dividendrendement rond de 4,4 procent en een waardering die een fractie is van die van de Amerikaanse concurrenten.

Samen overspannen de twee de hele voedselketen, van het land tot het schap, en spreiden ze het valuta- en landenrisico weg van Frankrijk en de euro. We combineren zo een cyclische waardenaam met een defensieve, en houden de defensieve verankering die deze sector hoort te bieden. Maar dan tegen een prijs die ons weer foutmarge geeft. Want dat is de les van een defensieve sector die verandert: veiligheid mag iets kosten, maar niet alles.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief