De overheid als aandeelhouder

OpenAI heeft met de regering-Trump gesproken over een opvallende afspraak. De Amerikaanse overheid zou een belang van vijf procent krijgen in de start-up, die inmiddels op 852 miljard dollar wordt gewaardeerd. Topman Sam Altman brengt het idee naar buiten als een manier om de opbrengsten van kunstmatige intelligentie met het publiek te delen. Hij verwijst daarbij naar het Alaska Permanent Fund, dat de olie-inkomsten van de staat belegt en dividend uitkeert aan de inwoners.

Wie de overheid als aandeelhouder binnenhaalt, koopt politieke rust. In Washington groeit de weerstand tegen de bouw van datacenters, tegen het verwachte banenverlies door AI en tegen de macht van een kleine groep techbedrijven. Een aandelenbelang voor de staat verandert een lastige toezichthouder in een belanghebbende. Dat OpenAI en Anthropic hun nieuwste modellen recent pas na overheidsbemoeienis mochten uitbrengen, laat zien waarom die rust iets waard is.

De staat schuift aan

De AI-sector staat niet op zichzelf. De aanzet kwam al in februari, toen Trump per decreet opdracht gaf een Amerikaans staatsinvesteringsfonds voor te bereiden, naar het voorbeeld van Noorwegen of Saoedi-Arabië. Dat fonds is er formeel nooit gekomen, maar de gedachtegang bleef. In minder dan een jaar heeft de regering-Trump belangen genomen in een hele reeks bedrijven. Bij Intel kocht de overheid voor 8,9 miljard dollar een belang van tien procent, betaald met subsidies uit de CHIPS Act die werden omgezet in aandelen. Bij de rare-earthproducent MP Materials nam het ministerie van DefeHJnsie een belang van vijftien procent en werd het daarmee de grootste aandeelhouder. In de mijnbouw kwamen belangen in Lithium Americas en Trilogy Metals, in kernenergie een winstdeling in Westinghouse en vorige week nog een belang in xLight, een start-up die machines voor de nieuwste chipproductie verbetert.

Bij de overname van staalproducent U.S. Steel door het Japanse Nippon Steel bedong Washington een zogenoemde golden share. Dat is geen gewoon aandelenbelang, maar geeft de overheid een vetorecht over belangrijke beslissingen, zoals het verplaatsen van het hoofdkantoor of het sluiten van fabrieken. En chipmakers Nvidia en AMD staan vijftien procent van hun Chinese chipomzet af aan de schatkist in ruil voor exportvergunningen. Stuk voor stuk vervaagt zo de grens tussen staat en onderneming. De overheid is niet langer alleen wetgever, belastinginner en toezichthouder, maar schuift steeds vaker aan als medeaandeelhouder. Trump heeft laten weten hiermee door te willen gaan; volgens persbureau Reuters worden tientallen bedrijven in wel dertig sectoren tegen het licht gehouden, van defensie tot quantumcomputers.

Waarom dit slecht nieuws is voor beleggers

In de kern is deze ontwikkeling zorgelijk. Overheden zijn namelijk slechte kapitaalallocators. Het klassieke voorbeeld blijft de Sovjet-Unie, waar het planbureau in Moskou decennialang besliste wat waar geproduceerd moest worden. Het resultaat was een opeenstapeling van tekorten, verspilling en technologische stilstand. Kapitaal ging niet naar de meest productieve toepassing, maar naar de politiek meest handige. Het communisme is de meest extreme vorm, maar het onderliggende mechanisme werkt overal hetzelfde. Zodra politieke overwegingen de plek innemen van de eis om rendement te maken, wordt geld verkeerd besteed.

Toen U.S. Steel een fabriek in Granite City wilde stilleggen, en de werknemers zelfs wilde doorbetalen zonder dat er iets werd geproduceerd, greep Washington naar de golden share en eiste dat de fabriek gewoon staal bleef maken. Het bedrijf mocht zijn eigen bedrijfsvoering niet optimaliseren; de rekening voor die inefficiëntie schuift door naar de klanten. Bij Intel ging het subtieler: pas nadat Trump publiekelijk om het ontslag van de topman had gevraagd, kwam de aandelenafspraak rond. En om te voorkomen dat Intel zijn fabrieken zou afsplitsen, iets wat bedrijfseconomisch juist logisch kan zijn, bedong de overheid een optie op nog eens vijf procent die vervalt zodra Intel de meerderheid in zijn chipdivisie loslaat. De overheid als aandeelhouder stuurt zo rechtstreeks de strategie van de onderneming.

De bescherming heeft bovendien een keerzijde die de bedrijven zelf voelen. Intel, dat driekwart van zijn omzet buiten de Verenigde Staten haalt, waarschuwde in een verplichte melding aan de beurstoezichthouder dat een overheid als grootaandeelhouder de buitenlandse activiteiten kan schaden. Buitenlandse klanten en toezichthouders vertrouwen een leverancier die deels eigendom is van Washington nu eenmaal minder. Wat als geopolitiek voordeel wordt gepresenteerd, kan voor de onderneming een handelsrisico worden.

Dit is bovendien geen exclusief socialistisch verschijnsel. In de Verenigde Staten, Europa en Azië draait het economisch beleid steeds meer om het beschermen van nationale kampioenen. China stuurt via staatsbanken en subsidies openlijk op de dominantie van eigen bedrijven in chips, elektrische auto’s en zonnepanelen. Europa reageert met eigen industriepolitiek rond halfgeleiders, defensie en groene technologie, en staat fusies toe die eerder ondenkbaar waren. En Washington, ooit de kampioen van de vrije markt, zet met invoerheffingen, exportbeperkingen en nu directe aandelenbelangen zijn eigen kampioenen op het schild. Overal wint de geopolitiek het van de bedrijfseconomie.

Toch profiteert de belegger op korte termijn

Er zit ook een aangename kant aan, althans op de korte en middellange termijn. Een toezichthouder die zelf aandeelhouder is, heeft er geen belang bij om te klagen over kartels, monopolies of oligopolies. De mededingingsautoriteit die vroeger overnames blokkeerde en marktmacht bestreed, kijkt opeens anders naar een bedrijf waarin de eigen staatskas belegd is. Minder concurrentie betekent hogere marges, en hogere marges betekenen hogere winsten. Wie belegd is in de gevestigde reuzen, profiteert dus mee.

De sterke concentratie in de aandelenmarkt, waarbij een handvol namen de index domineert, wordt hierdoor eerder groter dan kleiner. Marktmacht die politiek beschermd wordt, is voor de zittende partij een uitzonderlijk waardevol bezit. Zolang de overheid als aandeelhouder de eigen kampioenen beschermt, kunnen die bedrijven rustiger doorgroeien en hun winstgevendheid vasthouden. Wie geen staatssteun kreeg, of die niet wilde, komt er juist bekaaid af, want ook private investeerders wedden voortaan liever op de paarden van de overheid.

De rekening komt later

Die winst is echter geleend van de toekomst. Het is juist de druk van de vrije markt die bedrijven dwingt te blijven vernieuwen, kosten te verlagen en betere producten te maken. Verdwijnt de dreiging van nieuwe concurrenten, dan verdwijnt ook de prikkel om te innoveren. Een beschermde kampioen wordt lui. De geschiedenis van gereguleerde nutsbedrijven en staatsmonopolies laat zien wat er dan gebeurt: de productiviteitsgroei zakt in, de dynamiek verdwijnt en de sector verstart. Op langere termijn ondermijnt dat de economische groei als geheel, en daarmee uiteindelijk ook de rendementen die beleggers denken veilig te hebben gesteld. De marge van vandaag wordt betaald met de innovatie van morgen.

Wie denkt dat dit tijdelijk is, vergist zich. Eerdere overheidsbelangen waren noodmaatregelen met een houdbaarheidsdatum: de bankreddingen in de jaren dertig, de garanties voor Chrysler in 1979, de steun aan luchtvaartmaatschappijen na de aanslagen van 11 september en aan banken en autofabrikanten in 2008. Telkens greep de staat in tijdens een crisis en trok zich daarna weer terug. Nu is er geen crisis, en van terugtrekken is geen sprake. De constructies zijn er juist op gericht de overheid binnen te houden. Dat is geen incident maar een structuurverandering.

De verwevenheid van staat en onderneming levert op korte termijn beschermde winsten en stevige marges op. Profiteer daarvan zolang het duurt. Een te grote rol van de overheid is namelijk een teken dat een economie geleidelijk minder dynamisch wordt, waarin kapitaal steeds vaker op politieke gronden wordt verdeeld in plaats van op economische. Wie alleen naar de winst van dit jaar kijkt, ziet een aantrekkelijk plaatje. Wie verder kijkt, ziet dat elke procent die de staat verwerft, een stukje is van de motor die die winsten mogelijk maakte. OpenAI koopt met vijf procent politieke rust. De vraag is wat de economie daar op termijn voor betaalt.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief