De grootste hedgefondsen ter wereld
15 mei 2026
Wanneer beleggers denken aan hedgefondsen, denken ze aan namen als Bridgewater, Citadel of Millennium. Maar de werkelijk grootste hefboomportefeuilles ter wereld worden niet beheerd door fondsmanagers in Greenwich of Mayfair. Ze worden beheerd door overheden en huishoudens, vaak zonder dat iemand ze als zodanig herkent.
Japan: een staatsfonds gefinancierd met schuld
Een onderzoek van Stanford-professor Hanno Lustig en zijn coauteurs Yili Chien en Wenxin Du werpt nieuw licht op de Japanse staatsbalans. De bruto staatsschuld van Japan bedraagt ruim 237 procent van het bbp, veruit het hoogste percentage van alle ontwikkelde economieën. Op het eerste gezicht is Japan fiscaal een hopeloos geval. Lustig beschrijft hoe hij tot dit onderzoek kwam. Op seminars over de houdbaarheid van de Amerikaanse staatsschuld was er altijd wel een econoom die vroeg: wat dan met Japan? De ondertoon was steeds dezelfde: Japan had een staatsschuld van meer dan tweehonderd procent en het ging toch goed. Lustig wilde weten waarom, en ontleedde de Japanse publieke balans grondig.
Vanaf 2012 begon de Bank of Japan op grote schaal binnenlandse aandelen te kopen. Twee jaar later verdubbelde het Government Pension Investment Fund (GPIF) zijn aandelenallocatie naar vijftig procent. Met een beheerd vermogen van inmiddels 1,87 biljoen dollar is het GPIF het grootste pensioenfonds ter wereld. Wat Japan daarmee opbouwde, is iets wat vrijwel geen enkel land eerder heeft geprobeerd: een staatsinvesteringsfonds gefinancierd met geleend geld tegen vrijwel nul procent rente.
De techniek achter de Japanse carry trade
Via kwantitatieve verruiming en yield curve control overspoelde de Bank of Japan het financiële systeem met bankreserves. Dat zijn kortlopende verplichtingen tegen variabele rente die vrijwel niets kostten. Eind 2023 stonden die reserves op 91 procent van het bbp. De opbrengsten werden belegd in langlopende, risicovolle beleggingen: binnenlandse aandelen ter waarde van 39 procent van het bbp en buitenlandse effecten zonder valuta-afdekking ter waarde van 57 procent van het bbp. Het resultaat is een klassieke carry trade, maar dan uitgevoerd door een soevereine staat. Leen kort aan het begin van de rentecurve tegen tarieven die de centrale bank zelf bepaalt, beleg aan het lange eind en op de wereldwijde aandelenmarkten, voeg daar een valuta-carry trade in yen aan toe en strijk het verschil op.
Van laag risico naar hoge inzet
Historisch nam de Japanse publieke sector lang niet zoveel risico. In 1997 bedroegen binnenlandse aandelen en buitenlandse effecten samen slechts achttien procent van het bbp. De goedkope financiering kwam toen via het Fiscal Investment and Loan Programme, een soort schaduwbegroting die werd gevoed door spaargelden bij de postbank. Na de liberalisering in 2001 droogde die bron op, maar de kwantitatieve verruiming van de Bank of Japan nam die rol over. Eén vorm van financiële repressie werd vervangen door een andere, meer marktgerichte variant.
Het resultaat is indrukwekkend. De publieke sector bezit inmiddels financiële activa ter waarde van 171 procent van het bbp, waarvan meer dan de helft in aandelen en buitenlandse effecten. Tussen 2013 en 2023 verdiende de publieke sector naar schatting jaarlijks 4,6 procent boven de financieringskosten, wat neerkomt op ongeveer zes procent van het bbp per jaar. Zonder deze verschuiving naar risicovolle beleggingen zouden de netto schulden in 2024 boven de 180 procent van het bbp zijn uitgekomen. In plaats daarvan daalde de netto schuldpositie van 117 procent in 2012 naar 65 procent in 2025, terwijl Japan ieder jaar een begrotingstekort liet optekenen.
De risico’s worden nu zichtbaar
Lustig benadrukt dat de carry trade geen gratis lunch is. De risico’s zijn groot: renterisico, valutarisico en aandelenrisico liggen uiteindelijk bij Japanse obligatiehouders, spaarders en belastingbetalers. En juist die risico’s worden nu actueel. De Bank of Japan heeft in december 2025 de beleidsrente verhoogd naar 0,75 procent, het hoogste niveau in dertig jaar. De tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties is gestegen naar niveaus die sinds 1999 niet meer zijn gezien. De inflatie bedraagt inmiddels circa drie procent, ruim boven de doelstelling van twee procent, en de yen is sinds 2021 meer dan vijftig procent in waarde gedaald ten opzichte van de dollar.
De Bank of Japan staat voor een moeilijke keuze: verdere renteverhogingen kunnen de schuldenlast onbeheersbaar maken, maar stilzitten betekent dat de yen verder verzwakt en de inflatie aanwakkert. Op de laatste vergadering in april hield de Bank de rente onveranderd, maar drie van de negen leden stemden voor een verhoging naar één procent.
Corporate governance als macro-economische noodzaak
Precies daarom is de Japanse hervorming van corporate governance niet alleen microbeleid maar macro-economisch van groot belang. De Japanse overheid bezit binnenlandse aandelen ter waarde van 41 procent van het bbp. Als Japanse bedrijven hun rendement op eigen vermogen verhogen en waarderingen verbeteren, versterkt dat niet alleen de aandeelhouder maar ook de staatsbalans. In maart 2023 vroeg de Tokyo Stock Exchange aan beursgenoteerde bedrijven om actief te sturen op de kosten van kapitaal en de aandelenkoers. Het traditionele Japanse bedrijfsmodel tolereerde jarenlang te grote kasposities, kruisparticipaties en waarderingen onder boekwaarde. In de huidige context zijn dat niet langer bedrijfsmatige tekortkomingen maar een directe rem op de solvabiliteit van de staat.
Nederland: dezelfde hefboom, andere route
Japan is niet het enige land dat in feite een enorme hefboomportefeuille beheert. Nederland is een minstens zo sprekend voorbeeld, zij het dat de hefboom hier niet via de publieke sector loopt maar via huishoudens. Nederlandse gezinnen hebben de hoogste hypotheekschuld van de eurozone, circa 94 procent van het bbp, en zestig procent van de huishoudens heeft een hypotheek, het hoogste percentage in Europa. Jarenlang stimuleerde de hypotheekrenteaftrek huiseigenaren om de schuld zo hoog mogelijk te houden en zo min mogelijk af te lossen, wat leidde tot een groot aandeel aflossingsvrije hypotheken. De Nederlandse huishoudbalans werd daardoor sterk verlengd: hoge schulden aan de ene kant, hoge pensioen- en vastgoedwaarden aan de andere. Want tegenover die schulden staat het grootste kapitaalgedekte pensioenstelsel ter wereld. Nederland heeft de hoogste ratio pensioenvermogen ten opzichte van het bbp van alle landen.
Hetzelfde mechanisme
De gelijkenis met Japan is treffend. In beide landen werkt hetzelfde mechanisme: goedkoop lenen en de opbrengsten beleggen in risicovolle activa die op lange termijn meer opbrengen dan de financieringskosten. In Japan doet de overheid het via staatsobligaties en bankreserves die worden belegd in aandelen. In Nederland doen huishoudens het via hypotheken waarvan de lage rente werd gesubsidieerd door de fiscus, terwijl het verplichte pensioenkapitaal belegd werd in aandelen, obligaties en vastgoed wereldwijd.
Nederland en Japan staan niet alleen. Denemarken vertoont een vergelijkbaar patroon van hoge hypotheekschulden, gefinancierd via het Deense covered bond-systeem, gecombineerd met een groot kapitaalgedekt pensioenstelsel. Zwitserland heeft de hoogste hypotheekschuld ter wereld met 125 procent van het bbp, in een cultuur waar hypotheken nauwelijks worden afgelost, gecombineerd met een pensioenvermogen van circa 150 procent van het bbp. Australië en Canada kennen eveneens hoge hypotheekschulden van respectievelijk 112 en 100 procent van het bbp, gecombineerd met grote pensioenvermogens. Noorwegen is een apart geval: daar loopt de hefboom weer via de publieke sector, maar anders dan Japan is het Government Pension Fund Global niet gefinancierd met schuld maar met olie-inkomsten, waardoor het risico wezenlijk kleiner is.
De les voor beleggers
Wat al deze landen gemeen hebben, is dat de nationale balans veel groter is dan het bbp alleen suggereert. De bruto schulden zijn hoog, maar de activa ertegenover ook. Zolang de rente laag blijft en de activaprijzen stijgen, werkt de hefboom in het voordeel. Maar de kwetsbaarheid zit precies in die afhankelijkheid. Nederland ondervond dat tijdens de financiële crisis, toen huizenprijzen meer dan twintig procent daalden en veel huishoudens onder water kwamen te staan. Japan zag in augustus 2024 hoe een onverwachte renteverhoging een eendaagse correctie van meer dan twaalf procent in de Nikkei veroorzaakte en een wereldwijde afwikkeling van de carry trade in gang zette.
De werkelijk systeemrelevante hefboomportefeuilles zitten niet in hedgefondsen maar in nationale balansen. Bridgewater beheert circa 125 miljard dollar. Het Japanse GPIF beheert 1,87 biljoen dollar en de Japanse publieke sector heeft risicovolle activa ter waarde van 95 procent van het bbp uitstaan. De Nederlandse pensioenfondsen beheren samen 2 biljoen euro in een economie van circa één biljoen euro bbp. Dat zijn de werkelijke giganten. En anders dan bij een hedgefonds kan de eindbelegger, de burger, zijn positie niet zomaar verkopen. De weddenschap dat de rente laag blijft en activaprijzen hoog, heeft jarenlang uitbetaald. Maar het is en blijft een weddenschap.
Han Dieperink, Chief Investment Officer
Abonneer op deze nieuwsbrief via
Gerelateerde artikelen
De magische 4%
Lange tijd rekende Nederland met vier procent. Pensioenfondsen gingen ervan uit dat hun beleggingen gemiddeld dat rendement haalden. Toekomstige uitkeringen
Meer lezen
De semiconductorsupercyclus is nog niet voorbij
Chipaandelen corrigeren hard, maar de semiconductorsupercyclus is nog niet voorbij. Kunstmatige intelligentie en robots stuwen de vraag.
Meer lezen
Financiële repressie
Het IMF waarschuwt voor de terugkeer van financiële repressie Wat betekent dit stille schuldenmiddel eigenlijk voor obligaties en aandelen?
Meer lezen
