De familievloek op de beurs

In de academische wereld worden familiebedrijven vaak geprezen als superieure beleggingen. Verschillende studies beweren dat familiebedrijven het structureel beter doen dan hun niet-familiale tegenhangers. Ze zouden profiteren van langetermijndenken, stabiel leiderschap en een ondernemerschapscultuur die van generatie op generatie wordt doorgegeven. Credit Suisse publiceerde jarenlang een Family Business Index die consequent de markt zou verslaan, en consultants als McKinsey produceren regelmatig rapporten over de “outperformance” van familiebedrijven.

Maar kijk je naar de werkelijke beurswaarderingen, dan ontstaat een heel ander beeld. Van Seoul tot São Paulo, van Milaan tot Mumbai, overal noteren familiebedrijven tegen een systematische korting. Deze discrepantie tussen academische theorie en marktpraktijk is blijkbaar geen anomalie, maar het directe gevolg van fundamentele belangenconflicten die in het DNA van deze ondernemingen zitten verweven.

Het Koreaanse laboratorium

Zuid-Korea vormt een perfect laboratorium om dit fenomeen te bestuderen. In dit land staat ongeveer 90 procent van de beursgenoteerde bedrijven onder familiecontrole, vaak via de beruchte chaebol-structuren. De waarderingsverschillen zijn opvallend: Samsung Electronics noteert tegen een koers-winstverhouding van 20 en SK Hynix tegen slechts 10, terwijl de vergelijkbare Amerikaanse geheugenchipfabrikant Micron op bijna 30 staat. Dit terwijl Samsung en SK Hynix profiteren van exact dezelfde AI-boom die Amerikaanse techbedrijven omhoogstuwt.

De gehele Koreaanse markt is goedkoop vergeleken met internationale maatstaven. Dit is geen toeval. Het weerspiegelt het systematische wantrouwen van beleggers in de governance van familiebedrijven, een wantrouwen dat diepgeworteld is in decennia van minderheidsonderdrukking. De families achter de chaebols – de Lees bij Samsung, de Chungs bij Hyundai – hebben een lange geschiedenis van transacties die henzelf bevoordelen ten koste van andere aandeelhouders.

Italiaanse dynastieën en hun disconti

Italië biedt een ander treffend voorbeeld. Het land kent een rijke traditie van familiebedrijven, van de Agnelli’s (Stellantis, voorheen Fiat) tot de Benettons (Atlantia) en de Del Vecchio’s (Luxottica/EssilorLuxottica). Studies tonen aan dat Italiaanse familiebedrijven gemiddeld tegen een korting van 15-20% noteren ten opzichte van vergelijkbare niet-familiebedrijven.

Neem Mediaset, het mediabedrijf van de familie Berlusconi. Ondanks sterke marktposities in Italië en Spanje, noteert het bedrijf al jaren tegen waarderingen die ver onder sectorgenoten liggen. De complexe eigendomsstructuur, met verschillende aandelenklassen en holdings, maakt het voor de familie mogelijk om met een minderheidsbelang toch de volledige controle uit te oefenen. Beleggers prijzen dit machtsoverwicht consequent in met een waarderingskorting.

Na het instorten van de Morandi-brug in Genua in 2018 werd pijnlijk duidelijk hoe familiebelangen kunnen botsen met die van andere stakeholders. Atlantia worstelde jarenlang met de nasleep, waarbij de familie prioriteit gaf aan het behoud van controle boven het maximaliseren van aandeelhouderswaarde.

Latijns-Amerikaanse lessen

In Latijns-Amerika is de situatie mogelijk nog schrijnender. Braziliaanse familiebedrijven noteren gemiddeld tegen een korting van 20-30% volgens studies van de beurs van São Paulo. Mexicaanse conglomeraten zoals Grupo Carso (familie Slim) en Cemex (familie Zambrano) vertonen vergelijkbare patronen. Ondanks dominante marktposities in hun thuismarkten, noteren ze tegen substantiële kortingen vergeleken met internationale sectorgenoten. De combinatie van zwakke juridische bescherming voor minderheden en sterke familiecontrole creëert een toxische mix voor externe aandeelhouders.

De mechanismen achter de korting

Het kernprobleem is universeel: families die de meerderheid bezitten, hebben weinig prikkels om minderheidsaandeelhouders tegemoet te komen. Elke verbetering in corporate governance betekent dat controlerende families hun eigen belangen schaden. Deze dynamiek manifesteert zich wereldwijd op vergelijkbare manieren.

Ten eerste zijn er de beruchte piramidestructuren. Via lagen van holdings en kruisparticipaties oefenen families controle uit met minimaal kapitaal. In Azië spreekt men van “tunneling” – het wegsluizen van waarde van beursgenoteerde bedrijven naar private familievehikels. In Europa zien we vergelijkbare constructies, zij het met meer juridische finesse verpakt.

Ten tweede is er het dividendbeleid. Familiebedrijven keren vaak structureel lagere dividenden uit, omdat families hun cashflow via andere kanalen organiseren – consultancy fees, managementvergoedingen, transacties met gelieerde partijen. De listed company wordt gezien als melkkoe voor de familie, niet als vehikel voor waardecreatie voor alle aandeelhouders.

Ten derde zijn er de strategische beslissingen. Overnames worden beoordeeld op hun bijdrage aan familiecontrole, niet op economische merites. Talentmanagement van buiten de familie wordt geweerd uit angst voor machtsverlies. Innovatie wordt geremd omdat disruptie de gevestigde familiebelangen kan bedreigen.

De mythe van superieure prestaties ontrafeld

De studies die beweren dat familiebedrijven superieur presteren, kampen met fundamentele methodologische problemen. Een recent onderzoek van INSEAD toonde aan dat wanneer je corrigeert voor bedrijfsgrootte, sector en leverage, de outperformance van familiebedrijven verdwijnt.

Bovendien is er de kwestie van selectiebias. De Credit Suisse Family Index bijvoorbeeld, includeert alleen grote, succesvolle familiebedrijven die de tand des tijds hebben doorstaan. De talloze familiebedrijven die zijn geïmplodeerd door familieruzies, incompetent nepotisme of verzet tegen noodzakelijke veranderingen, zijn voor het gemak vergeten.

Maar het belangrijkste punt is dit: zelfs als familiebedrijven operationeel goed presteren, vertaalt dit zich niet in superieure returns voor externe aandeelhouders. Een familiebedrijf kan uitstekende producten maken, efficiënt opereren en marktaandeel winnen, terwijl de familie tegelijkertijd de vruchten van dit succes disproportioneel naar zichzelf toetrekt.

Aziatische varianten op een thema

In India zien we dit fenomeen in extremis. De grote familieconglomeraten – Tata, Reliance, Adani – domineren de economie maar noteren vaak tegen kortingen ondanks hun marktmacht. Het Wipro-schandaal van enkele jaren geleden, waarbij de familie Premji beschuldigd werd van het bevoordelen van familiebelangen, is exemplarisch voor de uitdagingen.

Japan vormt een interessante uitzondering die de regel bevestigt. Na decennia van corporate governance hervormingen zijn veel Japanse bedrijven mede dankzij Shinzo Abe getransformeerd van familie-gecontroleerde zaibatsu naar professioneel geleide ondernemingen. Het resultaat? De Nikkei presteerde de afgelopen jaren prima, mede dankzij verbeterde governance en hogere waarderingen.

In Hong Kong zijn er vier grote vastgoedfamilies: Kwok, Li, Lee en Cheng. De governance regels voor Hong Kong’s familiebedrijven zijn de afgelopen jaren aanzienlijk aangescherpt om drie hoofdredenen. Ten eerste heeft de toenemende internationale concurrentie – vooral van Singapore als alternatief financieel centrum – Hong Kong gedwongen om zijn standaarden te verhogen om aantrekkelijk te blijven voor internationale investeerders. Ten tweede heeft de integratie met de Chinese markt sinds 1992, toen Chinese staatsbedrijven begonnen te noteren in Hong Kong, geleid tot de noodzaak van strengere governance om internationale best practices te waarborgen. Ten derde hebben schandalen, belangenverstrengeling en de traditionele dominantie van enkele tycoon-families geleid tot groeiende druk van minderheidsaandeelhouders en activistische investeerders voor betere transparantie en verantwoording. Deze factoren hebben geresulteerd in hervormingen zoals verplichte onafhankelijke bestuurders, genderdiversiteit, ESG-rapportage vereisten, en strengere regels voor transacties met verbonden partijen, allemaal bedoeld om Hong Kong’s positie als wereldwijde financiële hub te beschermen terwijl de belangen van alle stakeholders beter worden gewaarborgd.

Hervormingspogingen en hun inherente beperkingen

Overal ter wereld proberen toezichthouders de rechten van minderheidsaandeelhouders te versterken. Zuid-Korea voerde dit jaar wetgeving in die bestuurders een fiduciaire plicht oplegt naar alle aandeelhouders. Naast de blootstelling van de Koreaanse beurs zijn India verscherpte de regels voor related party transactions. Ook de EU werkt aan strengere eisen.

Maar deze hervormingen stuiten op fundamentele grenzen. Wetgeving kan gedrag beïnvloeden maar niet de onderliggende machtsstructuren veranderen. Zolang families via juridische constructies de controle kunnen behouden, blijft de inherente belangentegenstelling bestaan.

Bovendien zijn families creatief in het omzeilen van regels. Voor elke nieuwe wet vinden slimme adviseurs een nieuwe structuur. De geschiedenis leert dat families eerder hun bedrijven van de beurs halen dan hun controle opgeven, een trend die we wereldwijd zien toenemen.

Culturele dimensies

De hardnekkigheid van familiecontrole heeft diepe culturele wortels. In Azië speelt het Confuciaanse gedachtegoed een rol, met zijn nadruk op familieloyaliteit en hiërarchie. In Latijns-Amerika is er de traditie van caudillismo, de sterke man die zijn clan beschermt. In Zuid-Europa heerst wantrouwen tegenover instituties, waardoor familiebanden de enige betrouwbare structuren lijken.

Deze culturele factoren maken hervormingen extra complex. Het gaat niet alleen om wetten veranderen, maar om diepgewortelde opvattingen over macht, loyaliteit en vertrouwen. In landen waar corruptie welig tiert, kan familiecontrole zelfs gezien worden als bescherming tegen externe predatoren.

De toekomst: tech en de nieuwe familiemonopolies

Ironisch genoeg zien we in de tech-sector een herhaling van oude patronen. Facebook/Meta (familie Zuckerberg), Google/Alphabet (families Page en Brin), en talloze andere techbedrijven hebben dual-class structuren die de oprichters disproportionele macht geven. De waarderingskortingen zijn hier minder zichtbaar omdat de groeiverwachtingen ze maskeren, maar de governance-problemen zijn identiek.

Voor beleggers bevat dit alles cruciale lessen. Familiebedrijven kunnen interessante investeringen zijn, maar alleen tegen de juiste prijs. De waarderingskorting is geen marktinefficiëntie maar het rationele prijzen van reële risico’s. Wie belegt in familiebedrijven moet accepteren dat hij een tweederangs aandeelhouder is en blijft.

De romantische verhalen over familiebedrijven – het lange termijn denken, de stabiele cultuur, de ondernemersgeest – mogen de harde realiteit niet verhullen. Families handelen primair in hun eigen belang, en dat belang divergeert structureel van dat van externe aandeelhouders.

Conclusie

De familievloek op de beurs is geen tijdelijk fenomeen maar een structureel kenmerk van deze ondernemingen. Van de chaebols in Seoul tot de dynastieën in Milaan, van de oligarchen in São Paulo tot de tech-keizers in Silicon Valley – overal zien we dezelfde patronen van machtsconcentratie en minderheidsonderdrukking.

De markt liegt zelden, en in dit geval vertelt zij een consistent verhaal: familiebedrijven verdienen een waarderingskorting omdat ze externe aandeelhouders structureel benadelen. Geen enkele wet of code kan deze fundamentele realiteit veranderen zolang families hun grip op de macht niet willen loslaten.

Voor beleggers rest slechts één les: wees realistisch over wat je koopt. Een aandeel in een familiebedrijf is geen volwaardig aandeel maar een beperkt recht op de kruimels die van de familietafel vallen.

Han Dieperink, Chief Investment Officer
 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief