De bitcoinstrategie

Die passieve verankering kent een keerzijde die nu actueel wordt. De kans volgens Polymarket is nu  63 procent dat Strategy vóór het einde van het jaar uit de MSCI-index verdwijnt. Verdwijnt het aandeel uit de index, dan moeten de indexfondsen mechanisch verkopen, ongeacht koers of waardering. Passief bezit dat jarenlang als een stabiele bodem onder de koers lag, verandert dan in gedwongen aanbod op precies het verkeerde moment.

De ETF’s die de daling versterken

Bitcoin kreeg sinds 2024 een tweede toegangspoort voor institutioneel geld: de spot-ETF’s, waarin inmiddels zo’n vijfenzeventig miljard dollar zit. Diezelfde ETF’s zijn de prijsvorming van bitcoin gaan domineren, en dat werkt beide kanten op. Waar de instroom de rally van 2024 en 2025 voedde, versterkt de uitstroom nu de daling. De spot-bitcoin-ETF’s kennen inmiddels zes weken op rij van uitstroom, de langste uitstroom sinds introductie. De natuurlijke koper die gedwongen verkopers zou kunnen opvangen, trekt zich juist terug op het moment dat hij het hardst nodig is. Aan de aanbodzijde speelt bovendien dat hogere energieprijzen en teruglopende transactieopbrengsten de bitcoinmijnbouw onder druk zetten, zodat het fundament onder het netwerk dunner wordt terwijl de vraag eerder afneemt dan groeit.

De stille financiers: convertible arbitrage

Achter de schermen leunt Strategy zwaar op een tweede groep: hedgefondsen die de converteerbare obligaties kochten. Het bedrijf heeft voor miljarden aan converteerbare obligaties uitstaan tegen een gemiddelde rente van amper 0,42 procent. Dat beleggers vrijwel renteloos geld uitlenen lijkt onlogisch, tot je begrijpt dat zij geen obligatie kopen maar volatiliteit. Fondsen gebruiken de obligaties in marktneutrale arbitrage die inspeelt op de hoge beweeglijkheid van het aandeel. Ze bezitten de converteerbare obligatie en verkopen tegelijk het aandeel short, in een verhouding die het koersrisico moet neutraliseren. Winst komt niet uit richting, maar uit het handelen rond de beweeglijkheid.

Die constructie kent drie kwetsbaarheden die nu allemaal tegelijk oplichten. De eerste is kredietrisico: de arbitrageur rekent op een obligatiebodem, maar als de kredietwaardigheid van Strategy verslechtert zakt die bodem weg en verliest de obligatie waarde. De tweede is de beweeglijkheid zelf, want de hele handel leeft van hoge volatiliteit; kalmeert het aandeel of, erger nog, valt de correlatie met bitcoin weg, dan verandert een marktneutrale positie ineens in een gok. Ontstaan er tot slot zorgen, dan willen deze partijen door dezelfde deur naar buiten

De prime brokers als transmissiekanaal

Deze arbitrage draait met geleend geld, en dat geld komt van de prime brokers van de grote zakenbanken. Zij verstrekken de hefboom, lenen de aandelen uit voor de shortposities en houden het onderpand aan. Daarmee zijn zij het scharnierpunt waar het risico van de hedgefondsen het bancaire systeem raakt. Loopt één fonds tegen een gedwongen afbouw aan en blijkt het onderpand ontoereikend, dan zit de prime broker met het verlies. Gevaarlijker nog is de concentratie: omdat meerdere klanten in dezelfde overvolle transactie zitten, kunnen de verliezen bij een gelijktijdige ontrafeling geconcentreerd bij enkele dealers neerslaan. Wie de ineenstorting van Archegos in 2021 herinnert, kent het patroon: één geconcentreerde positie, enkele prime brokers, miljardenverliezen die zich razendsnel over de balansen verspreidden.

Reflexiviteit

Als de financiering opdroogt terwijl dividenden en aflossingen naderen, kan Strategy gedwongen worden bitcoin te verkopen. Het bedrijf is met afstand de grootste houder ter wereld, dus zelfs de angst voor zo’n verkoop drukt de bitcoinkoers, wat de waarde van de reserves verlaagt, wat de premie verder uitholt, wat de financiering nog moeilijker maakt. Dat Saylor die stap nu al zet, maakt de dreiging concreter dan een jaar geleden. Daarbovenop staan de tientallen kopieën, de zogenoemde bitcoin-treasurybedrijven, waarvan de premie inmiddels al is verdampt. Een gedwongen verkoper aan de top van die piramide kan de hele laag eronder meesleuren.

Strategy staat vandaag niet voor een margin call: de belangrijkste schuld is ongedekt, dus een dalende koers alleen kan geen gedwongen verkoop afdwingen. De dreiging is niet gekoppeld aan een koersniveau maar aan een datum, namelijk het moment waarop obligatiehouders aflossing kunnen eisen. Dat verschil is cruciaal. Het systeemrisico zit niet in een acute bankencrisis, maar in een geconcentreerde afbouw bij gespecialiseerde fondsen, verliezen bij enkele prime brokers en een reflexieve neerwaartse spiraal in de cryptomarkt zelf, waar een terugtrekkende ETF-koper het gedwongen aanbod steeds minder opvangt.

Wie de opbouw naar 2007 nog scherp voor ogen heeft, herkent het ongemak. Ook toen zat het echte risico niet in het activum waar iedereen naar keek, maar in de ondoorzichtige, met hefboom gefinancierde ketens eromheen en in de handvol partijen die aan beide kanten van vrijwel dezelfde transactie stonden. Misschien is het te vroeg om aan de bel te trekken en valt de verwevenheid uiteindelijk mee. Maar in dit soort ketens is te vroeg waarschuwen altijd te verkiezen boven te laat. Elke manie eindigt niet bij de activaklasse waar de euforie begon, maar op de plek waar de hefboom verstopt zat. Bij Strategy zit die hefboom niet in bitcoin, maar in de converteerbare obligaties, de prime brokerage en de passieve indexfondsen die zonder het te willen de grootste aandeelhouder werden. Wie de koers van bitcoin volgt, kijkt naar het symptoom. De besmetting loopt langs de financiering.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief