De bank run die geen bank run is
12 maart 2026
Op 18 februari 2026 kondigde Blue Owl Capital aan dat beleggers in zijn retailfonds OBDC II hun geld niet langer per kwartaal konden opnemen. Die mededeling, zo sober van toon als ze was, ontketende een schokgolf door de gehele sector voor alternatief vermogensbeheer. Binnen dagen daalden de koersen van Apollo Global Management, KKR, Ares en Blackstone met twee tot meer dan vijftien procent. Uitgedrukt in jaarrendement staan sommige namen inmiddels dertig procent lager dan op de eerste handelsdag van 2026. Is dit terecht, of is de markt doorgeslagen?
Een structuur die niet heeft gefaald
Wat zich afspeelt rond semi-liquide fondsen lijkt in meerdere opzichten op een bank run, maar dan eentje zonder rotte kern. Semi-liquide fondsen combineren de rendementsbelofte van private markten met een beperkte mate van liquiditeit. Beleggers kunnen doorgaans per kwartaal tot vijf procent van hun vermogen opnemen, maar de onderliggende portefeuille bestaat uit illiquide leningen, private equity-posities of vastgoed dat zich niet op hetzelfde tijdpad laat verkopen. Goed voor de individuele belegger die wil uitstappen, maar uiteraard niet als iedereen door dezelfde deur wil. Dat spanningsveld is van meet af aan bekend en is ingebakken in het ontwerp. Gates (beperkingen op uitstroom) zijn geen falen van het systeem maar een kenmerk ervan, vergelijkbaar met hoe een depositogarantiestelsel geen bewijs is van bankzwakte maar van prudente regulering.
De meest betrouwbare graadmeter voor een dreigende kredietcrisis is historisch altijd de ontwikkeling van de totale schuldpositie in het financieel systeem geweest. Stijgt de geaggregeerde bedrijfsschuld ten opzichte van het bbp? Zijn er signalen van buitensporige hefboomwerking die het systeem kwetsbaar maakt? Het antwoord is vandaag de dag verrassend geruststellend: nee. De totale omvang van sub-investment grade bedrijfsleningen als percentage van het bbp is in de afgelopen tien jaar nauwelijks veranderd. Sterker nog, de geaggregeerde schuldquote van bedrijven is de afgelopen jaren gedaald. De explosieve groei van private credit heeft dus niet geleid tot een toename van de totale risicovolle schuld in het systeem, het heeft grotendeels bankleningen en publieke kredietmarkten verdrongen. Het gaat om een verschuiving in de intermediatie van krediet, niet om een toename van de kredietomvang.
Democratisering van private markets
De totale markt voor evergreen- en semi-liquide fondsen nadert inmiddels 700 miljard dollar aan beheerd vermogen. Die groei trok een nieuw type belegger aan: de welgestelde particulier, de family office, de kleinere pensioenstichting. Toen Blue Owl de gate activeerde, reageerden velen instinctief, niet analytisch. Ze dienden uittredingsverzoeken in bij fondsen die niets met Blue Owl van doen hebben. Sentiment bewoog sneller dan de feiten. Maar gates zijn geen falen van het systeem, ze zijn het systeem. Deze structuren zijn precies bedoeld om gedwongen liquidaties van illiquide leningen te voorkomen in tijden van stress. Managers die nu gates inzetten, beschermen de zittende beleggers tegen verkoop tegen ongunstige prijzen.
Bagehot in de schaduwbankwereld
Dat lijkt op het mechanisme van een klassieke bank run. Walter Bagehot beschreef het al in 1873: wanneer genoeg mensen geloven dat een instelling in de problemen zit, kan die overtuiging zichzelf waarmaken, zelfs als de balans op het moment van de eerste geruchten kerngezond is. De vergelijking met vastgoedfondsen dringt zich op. Tussen 2020 en 2023 zagen diverse open-end vastgoedfondsen, waaronder het grote BREIT van Blackstone, zich genoodzaakt redemptiegates in te voeren. De vastgoedportefeuilles waren op dat moment grotendeels intact; het was de mismatch tussen de verwachtingen van retailbeleggers en de liquiditeit van bakstenen die de druk creëerde. Uiteindelijk bleken de meeste onderliggende portefeuilles hun waarde ruimschoots te behouden.
De reële risico’s verdienen eerlijkheid
De sprivate debt ector kampt met een drietal structurele kwetsbaarheden. Ten eerste is de waardering van de onderliggende activa in private credit geen exacte wetenschap. Net asset values worden door de beheerder zelf bepaald, doorgaans op kwartaalbasis, en lopen daarmee per definitie achter op marktprijzen. Ten tweede spelen zorgen over de blootstelling van private equity en private credit aan software- en SaaS-bedrijven die zijn gefinancierd in een tijd dat AI nog geen bedreiging vormde voor hun businessmodellen. Maar als dit echt een risico is, dan is dat een veel groter risico voor banken. Een bank heeft immers altijd een slechte balans. Ten derde heeft de opkomst van Payment-in-Kind (PIK) leningen, waarbij rente niet contant maar in extra schuld wordt voldaan, de werkelijke kwaliteit van kredietportefeuilles voor buitenstaanders moeilijk leesbaar gemaakt. Bij PIK-leningen is er een verschil te maken tussen leningen die bij aanvang al zo waren gestructureerd en normale leningen die tussentijds (vanwel liquiditeitskorten) zijn geherstructureerd tot PIK-lening. De meeste PIK-leningen behoren tot de eerste categorie.
Maar de fundamenten van de grote namen zijn intact
Hier is het cruciale onderscheid: de beursgenoteerde private equity-beheerders zijn niet hetzelfde als hun semi-liquide fondsen. De beheerders verdienen hoofdzakelijk management fees over het totale beheerde vermogen, aangevuld met carried interest op gerealiseerde rendementen. Een tijdelijke verstoring van instroom raakt hun verdienmodel, maar vernietigt het niet. Kijk naar de cijfers. KKR rapporteerde voor het vierde kwartaal van 2025 een totaal beheerd vermogen van 744 miljard dollar — een groei van 17 procent — waarvan 85 procent van de inkomsten uit terugkerende vergoedingen komt. Het bedrijf beschikt over een nettokaspositie van 4 miljard dollar en heeft bovendien 10 miljard dollar aan nog niet gerealiseerde performance fees op de balans staan. Apollo deed het nog indrukwekkender: het beheerd vermogen groeide met 25 procent naar 938 miljard dollar, met in het vierde kwartaal alleen al 42 miljard dollar aan nieuwe instroom. De software-blootstelling van Apollo in zijn private credit-portefeuille bedraagt minder dan twee procent van het totaal.
Guilt by association als koopkans
De markt behandelt deze bedrijven nu alsof ze zelf de semi-liquide fondsen zijn die onder druk staan. Dat is een vergissing die kansen creëert. Deze namen handelen op waarderingen die hun structurele groeipotentieel niet langer reflecteren. KKR noteert momenteel op circa twaalf maal de verwachte winst van 2027, terwijl een meervoud van achttien historisch passender is gezien de kwaliteit en zichtbaarheid van de kasstromen. Analisten rekenen op een winst per aandeel van meer dan acht dollar in 2028, een pad dat grotendeels is vastgelegd door al toegezegde maar nog niet ingezette kapitaalverplichtingen van 118 miljard dollar. Apollo streeft naar minimaal twintig procent groei van de fee-gerelateerde inkomsten in 2026 en kondigde een dividendverhoging van tien procent aan. De huidige onrust ziet er meer uit als een correctie in waardering en sentiment dan als het begin van een systeemcrisis. Een kredietcyclus is geen systeemcrisis.
Consolidatie als kans voor de sterksten
Er zal ongetwijfeld consolidatie volgen. Kleinere, meer kwetsbare private credit-beheerders zonder schaalgrootte en zonder diversificatie over meerdere assetklassen zullen worden overgenomen of teruggetrokken. Dat is gezond. De grote namen met robuuste balansen, diversiteit in hun productaanbod en een bewezen trackrecord zullen sterker uit deze periode komen, mede doordat zij gevallen spelers tegen aantrekkelijke condities kunnen overnemen. KKR kondigde al een overname aan van Arctos Partners voor 1,4 miljard dollar, gericht op het uitbreiden van zijn positie in de snelgroeiende markt voor minderheidsbelangen in professionele sportclubs. De langetermijntrend richting private markets blijft intact: de demografische druk op pensioenstelsels, de zoektocht naar rendement en de democratisering via juridische aanpassingen in Europa en Amerika zijn krachten die niet verdwijnen door één kwartaal van sectoronrust.
De les van elke liquiditeitscrisis is uiteindelijk dezelfde: wie verkoopt in de paniek, realiseert het verlies. Wie begrijpt waarom de markt overdrijft en de discipline heeft om daartegen in te handelen, kan op de lange termijn het verschil maken. Semi-liquide fondsen zullen niet verdwijnen; ze zijn te nuttig als brug tussen de rendementsbelofte van private markets en de liquiditeitsbehoeften van nieuwe typen beleggers. Ze zullen beter worden begrepen, strenger worden gereguleerd en transparanter worden beheerd. En de beursgenoteerde beheerders die de storm overleven handelen nu op waarderingen die dat structurele groeipotentieel niet langer weerspiegelen. Er hoeft niets fundamenteel mis te zijn om tijdelijk onder druk te staan. Maar ook bij guilt by association geldt: de markt heeft uiteindelijk altijd gelijk, alleen niet altijd op het moment dat het voelt alsof hij dat heeft.
Han Dieperink, Chief Investment Officer
Abonneer op deze nieuwsbrief via
Gerelateerde artikelen
De magische 4%
Lange tijd rekende Nederland met vier procent. Pensioenfondsen gingen ervan uit dat hun beleggingen gemiddeld dat rendement haalden. Toekomstige uitkeringen
Meer lezen
De semiconductorsupercyclus is nog niet voorbij
Chipaandelen corrigeren hard, maar de semiconductorsupercyclus is nog niet voorbij. Kunstmatige intelligentie en robots stuwen de vraag.
Meer lezen
Financiële repressie
Het IMF waarschuwt voor de terugkeer van financiële repressie Wat betekent dit stille schuldenmiddel eigenlijk voor obligaties en aandelen?
Meer lezen
