De anatomie van een zeepbel
26 juli 2026
De vraag of kunstmatige intelligentie een zeepbel is, wordt zo vaak gesteld dat het antwoord bijna vanzelfsprekend lijkt. Charles Kindleberger beschreef ruim veertig jaar geleden in Manias, Panics and Crashes hoe een zeepbel er van binnen uitziet: een verschuiving die de winstverwachtingen fundamenteel verandert, gevolgd door een hausse, dan euforie waarin de markt zich verbreedt en steeds meer beleggers instappen, daarna een kritieke fase waarin de slimste partijen uitstappen, en tot slot afkeer en paniek. Cruciaal bij Kindleberger is de brandstof: zonder monetaire expansie, zonder krediet, geen zeepbel. Wie de huidige markt langs die meetlat legt, komt tot een conclusie die zowel de optimisten als de pessimisten ongemakkelijk zal stemmen. Dit is een hausse, maar nog geen zeepbel. Het interessante deel moet nog beginnen.
De verschuiving is onmiskenbaar
Aan Kindlebergers eerste voorwaarde is ruimschoots voldaan. Kunstmatige intelligentie is een schok van buitenaf die de winstverwachtingen in meerdere sectoren tegelijk verandert. Het is vergelijkbaar met de Tweede Industriële Revolutie, toen menselijke spierkracht werd geautomatiseerd. Nu gaat het om menselijke denkkracht. De impact is groter door de omvang en de snelheid van implementatie. Het tokenverbruik is sinds 2024 met een factor van ongeveer veertienhonderd gestegen, van miljarden naar tientallen biljoenen per week. En dat gebruik komt niet van een handvol technologiebedrijven die elkaar facturen sturen, maar van miljoenen bedrijven en consumenten die hun manier van werken aanpassen.
De tweede voorwaarde van Kindleberger is dat de nieuwe technologie moeilijk te waarderen is, met een belofte die ver in de toekomst ligt. Ook daaraan wordt voldaan. Niemand weet wat een datacenter dat vandaag wordt gebouwd over tien jaar waard is. Dat is precies het soort onzekerheid waarin zeepbellen kunnen groeien. De derde voorwaarde, de verbreding, is inmiddels zichtbaar. Wie de koersontwikkeling sinds 2020 van de Magnificent Seven afzet tegen de rest van de markt ziet een verbreding, met name bij partijen die succesvol kunstmatige intelligentie kunnen inzetten of ervan profiteren. In de industrie, maar ook bij specieke consumentgerelateerde bedrijven tot zelfs nutsbedijven. Opeens is biotechnologie is een AI-winnaar geworden en biotechnologie profiteert daarnaast van de renteontwikkeling en van een aantrekkende overnamecyclus. Farmacie beweegt dit keer mee met biotechnologie, anders dan in 2020, toen die twee juist uit elkaar liepen. Meer sectoren, meer beleggers, meer verhalen: de derde fase is begonnen.
Drie schokken zonder schade
Er is intussen geen gebrek aan onzekerheid. Geopolitiek, sectorrotatie, de omvang van de AI-investeringen en de vraag of de inflatie wel echt onder controle is. De economie kreeg in korte tijd een olieschok, een schok uit wederkerige importheffingen en een schok met betrekking tot het Amerikaanse immigratiebeleid te verwerken. En toch ontwikkelt de eindvraag zich opvallend stabiel. Ook de obligatiemarkt oogt rustig, al is dat een oppervlakkige waarneming: onder die rustige nominale rente zitten forse, maar tegengestelde uitslagen in de inflatieverwachtingen en in de reële rente.
Iets soortgelijks speelt onder de oppervlakte van de aandelenmarkt. De VIX is relatief stabiel, maar de dispersie schiet omhoog en de correlatie tussen aandelen gaat omlaag. Op indexniveau is het rustig, op het niveau van de individuele aandelen niet. Geen paniek, maar ook geen kalmte.
Een zeepbel gaat over prijs, niet over winst
Het populairste pessimistische verhaal luidt inmiddels dat de waarderingen misschien meevallen, maar dat de winsten zelf de zeepbel vormen. Jeremy Grantham en anderen voorspellen dat de koersen dertig tot vijftig procent kunnen dalen zodra de winsten normaliseren. Nu behoort Grantham tot de mensen die altijd en overal zeepbellen zien.
Vrijwel iedereen is het erover eens dat de huidige markt wordt gedreven door winstontwikkeling en niet door hogere waarderingen. Nu is een zeepbel per definitie een prijsbegrip. Zoek het maar op in het woordenboek: het gaat over een prijs die niet valt te rechtvaardigen vanuit de onderliggende waarde. De winsten zijn gekoppeld aan de economie. Wie een winstdaling van dertig tot vijftig procent voorspelt, voorspelt in werkelijkheid een zware recessie. Buiten een recessie is de winst per aandeel van de S&P 500 historisch nooit met meer dan vijftien procent gedaald, en zelfs in de kredietcrisis bleef de daling beperkt tot achtendertig procent. Het debat gaat dus niet over een zeepbel, maar over de vraag of de economie op de rand van de afgrond staat. Nu zijn recessies notoir onvoorspelbaar, maar ook onwaarschijnlijk op dit moment.
Ondertussen stijgen de winsten en daalt de waardering. De argumentatie van pessimisten klinken altijd doorwrocht en diepzinnig, maar ze kosten vrijwel altijd rendement. Optimisten klinken al snel naïef, maar hebben op lange termijn meestal gelijk. Over lange perioden is de correlatie tussen winstontwikkeling en koersontwikkeling achtennegentig procent. Aandelenmarkten zijn opvallend rationeel: ze volgen de winst. De rest is ruis.
De markt gelooft er zelf niet in
In de euforische fase van Kindleberger betalen beleggers steeds meer voor dezelfde winst, omdat ze de groei van vandaag doortrekken naar de verre toekomst. Precies het omgekeerde gebeurt op dit moment. De winsten van de halfgeleiderproducenten en van de zeven grootste technologiebedrijven zijn explosief gestegen, terwijl hun koers-winstverhouding op basis van de verwachte winst is gedaald in de afgelopen jaren Bij de Koreaanse large caps is dat het scherpst zichtbaar: de winst volgde de wereldwijde chipverkopen omhoog, terwijl de waardering sinds 2023 halveerde en nu rond de zeven keer de verwachte winst ligt. Ook de hyperscalers noteren inmiddels onder de twintig keer de winst en worden steeds meer gewaardeerd als nutsbedrijven, iets wat ze uiteindelijk ook zullen zijn.
De markt behandelt de huidige winststijging als tijdelijk. Dat is een Pavlov-reactie, ingegeven door de geschiedenis: eerdere winstpieken in cyclische sectoren waren immers per definitie tijdelijk. Die piek is echter nog lang niet bereikt. In de jaren negentig verzevenvoudigde de vraag naar halfgeleiders tijdens de internetrevolutie. De huidige golf is die vraag nog niet eens verdrievoudigd. Wie ervan uitgaat dat de vraag naar rekenkracht structureler is dan de markt aanneemt, moet concluderen dat deze bedrijven eerder te goedkoop dan te duur zijn.
De hefboom zit niet bij de bedrijven
De manie ontstaat pas wanneer de kredietverlening meebeweegt met het enthousiasme, want geleend geld maakt de val diep. Die brandstof ontbreekt aan de kant van de bedrijven. De schuld van het Amerikaanse bedrijfsleven ten opzichte van het bruto binnenlands product daalt al jaren. De nettoschuld ten opzichte van omzet en ten opzichte van het bedrijfsresultaat is dan ook historisch laag. Er is een bescheiden herstel van de bancaire kredietverlening en er komen meer obligatie-uitgiftes van de grote datacenterbouwers, maar dat geleende geld gaat naar investeringen in gebouwen, chips en energie. Die investeringen drukken de winst per aandeel op korte termijn juist. Hefboomwerking is niet het mechanisme achter de huidige winstgroei.
Voor de overgang van hausse naar zeepbel is geen beter verhaal nodig en ook geen hogere winstgroei, maar een lagere rente. Elke zeepbel wordt gevoed door goedkoop geld, en elke zeepbel wordt uiteindelijk ook beëindigd door renteverhogingen.
Voorlopig komt die verlaging van de rente er niet. De markt prijst voor dit jaar eerder een renteverhoging dan een renteverlaging in. De Fed heeft weinig reden om te verlagen, simpelweg omdat de inflatie te hoog is. Tegelijk is er geen reden om te verhogen, want de huidige inflatie komt van de aanbodkant. Olieprijzen en importheffingen krijg je niet omlaag met een hogere beleidsrente. De onderliggende cijfers wijzen bovendien de andere kant op: de trimmed mean inflatie, de favoriete maatstaf van de nieuwe Fed-voorzitter Kevin Warsh, daalt nog steeds, de arbeidskosten per eenheid product wijzen ten opzichte van de kerninflatie op desinflatie, en hetzelfde geldt voor de realtime prijsmeting van Truflation.
De renteverlaging stond aanvankelijk gepland voor de tweede helft van dit jaar. De oorlog tussen Iran en de Verenigde Staten heeft die verwachting doorgeschoven naar volgend jaar, omdat de hogere olieprijs de inflatiecijfers de komende maanden vertroebelt. Die oorlog is daarmee de belangrijkste rem op het ontstaan van een zeepbel geworden. Overigens is de economische schade van duurdere olie beperkt, want de olie-intensiteit van de Amerikaanse economie is sinds 2000 met ongeveer veertig procent gedaald. Pas rond tweehonderd dollar per vat ontstaat een schok die vergelijkbaar is met die van de eerste Golfoorlog.
Ondertussen zit de K-vormige economie met een rente die voor twee economieën tegelijk verkeerd staat. Voor de investeringsgolf in de technologiesector is de rente eigenlijk te laag, want die investeringen komen er toch wel. Voor de rest van de economie, van woningbouw tot midden- en kleinbedrijf, is diezelfde rente te hoog.
Wat dit betekent voor de portefeuille
Op korte termijn oogt de ruimte omhoog beperkt. Het sentiment is positief, maar de markt beweegt sinds mei zijwaarts. Die consolidatie kan nog even duren. Onderliggend is het beeld gunstig: de winsten groeien, de waarderingen dalen, de bedrijfsschulden zijn laag en de verbreding naar andere sectoren is gezond in plaats van zorgwekkend. De les van Kindleberger is niet dat je zeepbellen moet mijden, maar dat een zeepbel een proces is met een herkenbare volgorde. Wie die volgorde kent, hoeft niet aan de kant te blijven staan uit angst voor iets dat nog niet bestaat.
Han Dieperink, Chief Investment Officer
Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief
Gerelateerde artikelen
De magische 4%
Lange tijd rekende Nederland met vier procent. Pensioenfondsen gingen ervan uit dat hun beleggingen gemiddeld dat rendement haalden. Toekomstige uitkeringen
Meer lezen
De semiconductorsupercyclus is nog niet voorbij
Chipaandelen corrigeren hard, maar de semiconductorsupercyclus is nog niet voorbij. Kunstmatige intelligentie en robots stuwen de vraag.
Meer lezen
Financiële repressie
Het IMF waarschuwt voor de terugkeer van financiële repressie Wat betekent dit stille schuldenmiddel eigenlijk voor obligaties en aandelen?
Meer lezen
