De Amerikaanse dollar en grondstoffen

Jarenlang gold het als een van de meest betrouwbare vuistregels in de financiële markten: een zwakke dollar betekent stijgende grondstofprijzen, en omgekeerd. Omdat de meeste grondstoffen in dollars worden geprijsd, maakt een zwakkere dollar ze goedkoper voor buitenlandse kopers. Dat stimuleert de vraag en drijft prijzen op. Na het jaar 2000, tijdens de grote grondstoffensupercyclus, leek deze wetmatigheid onaantastbaar. De dollar daalde, olie steeg, koper steeg, goud steeg.

Wijzigende correlatie

Het eerste duidelijke signaal kwam tijdens het herstel van de coronapandemie. Tussen begin 2021 en medio 2022 stegen wereldwijde voedselprijzen met ongeveer dertig procent, steeg de olieprijs met ruim honderdvijftig procent, en schoten aardgasprijzen in sommige regio’s meer dan zes keer omhoog. Maar de dollar verzwakte niet. Integendeel: de dollar steeg juist ten opzichte van vrijwel alle andere valuta. Dat was precies het omgekeerde van wat het historische patroon voorspelde. Toen grondstofprijzen eind 2022 terugvielen, daalde de dollar alsnog. De correlatie was niet alleen verzwakt, maar zelfs omgekeerd.

Omdat een negatieve correlatie tussen grondstofprijzen en de dollar voor landen buiten de VS functioneerde als een natuurlijke bescherming. Als de dollar verzwakte op het moment dat grondstofprijzen in dollars stegen, viel de prijsstijging in lokale valuta mee. Bovendien gaat een zwakkere dollar doorgaans gepaard met ruimere financiële omstandigheden wereldwijd, wat de negatieve effecten van hogere grondstofprijzen voor importerende landen deels compenseerde. Die buffer is nu verdwenen.

De diepere oorzaak van deze omslag ligt in de Amerikaanse energiepositie. Tot het begin van de jaren 2010 importeerde de VS meer grondstoffen dan het exporteerde. Hogere grondstofprijzen betekenden dan een verslechtering van de Amerikaanse ruilvoet, de verhouding tussen wat een land ontvangt voor zijn export en wat het betaalt voor zijn import. Een slechtere ruilvoet drukte de dollar. De schalieolieboom veranderde dat fundament volledig. Dankzij de explosieve groei van Amerikaanse schalieolieproductie transformeerde de VS van een grote netto-importeur naar een netto-exporteur van olie. Daarmee kantelde ook de relatie: hogere grondstofprijzen verbeteren nu de Amerikaanse ruilvoet, en dat versterkt de dollar in plaats van hem te verzwakken. De dollar heeft tegenwoordig structureel de neiging te stijgen wanneer grondstoffen duurder worden, simpelweg omdat Amerika nu zelf een grote grondstoffenexporteur is.

Negatief sentiment ten aanzien van de dollar

Toch is het gangbare verhaal in de markt op dit moment uitgesproken negatief over de dollar. Het argument is dat Trumps handels- en buitenlandbeleid bondgenoten heeft vervreemd, wat de vraag naar Amerikaanse activa vermindert. De Federal Reserve wordt verwacht de rente te verlagen, waardoor het rentevoordeel van Amerikaanse obligaties afneemt. En de Amerikaanse begrotingstekorten en het lopende rekeningtekort (de Twin Deficits) worden gezien als tekenen van structurele zwakte.

Maar de Amerikaanse economie groeit productiever dan de rest van de grote westerse economieën. Landen met hogere productiviteitsgroei zien hun munt op termijn doorgaans in waarde stijgen. De Amerikaanse tienjaarsrente blijft bovendien ruim onder de nominale economische groei, niet bepaald een teken van een obligatiemarkt in problemen. Zelfs als de Fed de rente verlaagt naar drie procent, blijven de Amerikaanse korte rentes duidelijk hoger dan elders in de westerse wereld. En hogere overheidsuitgaven, mochten die in de tweede helft van het jaar worden doorgezet, werken historisch gezien eerder versterkend voor de munt. Het beeld dat zich aftekent is een dollar met beperkte neerwaartse ruimte ten opzichte van onder meer euro en pond.

Gevolgen voor Azië

Japan is kwetsbaar op twee fronten tegelijk. Het importeert vrijwel al zijn energie en industriële metalen, én de yen is al jaren structureel zwak. De verdwenen buffer werkt hier maximaal door: hogere grondstofprijzen in dollars én een zwakke yen geven geen compensatie meer via een dalende dollar. De energie-importrekening kan dus dubbel hard aankomen. China heeft een genuanceerder profiel. Het is weliswaar ’s werelds grootste importeur van koper, aluminium en olie, maar heeft ook strategische reserves opgebouwd en heeft via staatshandel enige prijsmacht. Toch geldt ook hier dat de structurele koppeling die vroeger bescherming bood, niet langer werkt. Ironisch genoeg is China zelf een grote aanjager van die vraag, en betaalt het dus mee aan de structureel hoge prijzen.

Positieve visie op industriële metalen

We combineren een positieve visie op de dollar met een positieve visie op industriële metalen (onder andere koper en aluminium). Wie stijgende grondstofprijzen verwachtte, verwachtte automatisch een zwakkere dollar. Die logica gaat niet meer op. Over de afgelopen vijf jaar is de correlatie tussen de dollar en industriële metalen vrijwel volledig verdwenen. De vraag naar koper, aluminium en nikkel wordt nu bepaald door de snelheid waarmee datacenters worden gebouwd, de omvang van investeringen in energienetwerken en de groei van elektrische voertuigen. Dat zijn geen conjuncturele, valutagevoelige krachten, maar structurele, langdurige investeringsthema’s. Een datacenter heeft koper nodig, of de dollar nu sterk of zwak is.

Vertrouw dus niet blindelings op historische verbanden. Correlaties uit het verleden, zijn geen garantie voor de toekomst Markten veranderen, en de patronen die een vorige cyclus bepaalden, kunnen in de volgende volledig irrelevant zijn. Begrijp de structurele verschuiving die eronder ligt. De VS is geen grote grondstoffenimporteur meer. Hogere grondstofprijzen verbeteren nu de Amerikaanse ruilvoet in plaats van die te verslechteren, en versterken daarmee de dollar in plaats van hem te verzwakken. De dollar en grondstoffen zijn uit elkaar gegroeid, omdat de Amerikaanse economie fundamenteel is veranderd.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via 

www.aureus.eu/nieuwsbrief