Dansend op de eurovulkaan

De euro viert dit jaar zijn 26ste verjaardag, maar feesten is er niet bij. Integendeel, Europa’s gemeenschappelijke munt bevindt zich in een precaire situatie die doet denken aan een slapende vulkaan – ogenschijnlijk stabiel, maar met magma dat zich onder de oppervlakte ophoopt. Toen de euro werd gelanceerd, leek het een meesterwerk van Europese visie. Een gemeenschappelijke munt zonder gemeenschappelijke financiën – wat kon er misgaan? Heel veel, zo blijkt. De architecten van de euro begrepen de risico’s wel, maar lieten cruciale onderdelen onaf. Ze maakten geen voorzieningen voor een staatsfaillissement en creëerden geen crisismanagement. Het was alsof je een auto bouwt zonder airbags omdat je nooit verwacht te crashen. In 2003, amper vijf jaar na de start, braken Frankrijk en Duitsland – de twee grootste economieën – al de schuld- en tekortregels. Zonder gevolgen. Dat was het startsein voor een gevaarlijke neerwaartse spiraal van moreel risico.

De ECB als redder in nood

Tijdens de financiële crisis van 2008 en de schuldencrisis van 2010 werd de Europese Centrale Bank gedwongen de rol van brandweerman op zich te nemen. Mario Draghi’s beroemde woorden “whatever it takes” redden de eurozone toen, maar scheppen ook een gevaarlijk precedent. De ECB kocht massaal staatsobligaties op, leende geld aan banken om meer staatspapier te kopen, en zag door de vingers dat landen hun betalingsbalans financierden via het TARGET2-systeem. Deze reddingsacties werkten op korte termijn, maar versterkten het onderliggende probleem. Landen kregen minder prikkels om hun financiën op orde te brengen. Banken stopten zich nog voller met staatspapier omdat ze wisten dat de ECB altijd klaar zou staan. Het was alsof je een gokverslaafde helpt door zijn schulden over te nemen – het lost het acute probleem op, maar maakt de onderliggende verslaving erger.

Vandaag bevindt Europa zich nog altijd in zwaar weer. Overregulering en bureaucratie verstikken innovatie en groei. Staatsschulden zijn dramatisch gestegen. De ECB zit opgescheept met enorme portefeuilles staatsobligaties. Banken blijven vol staatspapier zitten, waardoor elke staatsschuldencrisis automatisch een bankencrisis wordt. Het allerergste: Europa baadt in moreel risico. Regeringen hebben nauwelijks prikkels om verstandig te besturen, schulden te verlagen of groeigerichte hervormingen door te voeren. Investeerders hoeven niet meer kritisch naar staatsrisico’s te kijken omdat de ECB toch wel bijspringt.

Het divergerende karakter van de eurozone

De volgende crisis zal de Europese staatsschulden op de proef stellen. Deze crisis zal al snel groter zijn dan zelfs de ECB aankan zonder chaotische wanbetalingen, financiële meltdown of scherpe inflatie. We hebben de tekenen al gezien tijdens de inflatiegolf van 2021-2022, toen de ECB bleef doordrukken met obligatie-aankopen terwijl de prijzen stegen.

Het dramatische verhaal van Italië versus Zweden illustreert perfect hoe destructief de euro kan zijn. Beide landen hadden vergelijkbare economische fundamenten toen de euro werd gelanceerd. Sindsdien is Zwedens economie met 43% gegroeid, terwijl de Italiaanse economie is gekrompen – een van de weinige ontwikkelde landen ter wereld die dat is overkomen.

Maar de vergelijking tussen Italië en Duitsland binnen de eurozone is nog schokkender. Tot 1998 werkten beide landen volgens normale economische wetten: als Duitsland productiever werd, devalueerde de lira om het verschil te compenseren. Tegen 1995 kocht een Duitse mark 1.300 lire, tegenover 275 in 1975. Dit aanpassingsmechanisme verdween abrupt met de euro-lancering in 1998. Zonder wisselkoersaanpassing begon een structurele divergentie. Duitse bedrijven kregen hogere rendementen op geïnvesteerd kapitaal, Italiaanse bedrijven lagere. De Germanificatie van de Europese Unie was begonnen.

Frankrijk versus Duitsland toont hetzelfde patroon. Deze divergentie is niet tijdelijk maar structureel – zolang de euro bestaat, kan Frankrijk niet devalueren om zijn concurrentiepositie te herstellen. Het gevolg is een oplopende werkloosheid en een steeds zwakkere internationale positie. Vergelijk Nederland met Zwitserland: voor de euro-introductie was het welvaartsniveau min of meer vergelijkbaar, nu zijn ze onvergelijkbaar groot.

Italië zit gevangen in een monetaire dwangbuis. Maar omdat het de euro gebruikt, kan het niet devalueren en blijft het vastzitten aan positieve rentes die te hoog zijn voor de Italiaanse economie. Het gevolg is een vicieuze cirkel: lagere winsten leiden tot minder investeringen, dalende productiviteit, hogere werkloosheid en lagere belastinginkomsten. Italië is sinds 2000 drie keer in een schuldenval beland, met de staatsschuld die is geëxplodeerd van rond de 100% naar meer dan 150% van het bbp.

Het probleem is dat de natuurlijke correctiemechanismen niet meer werken. In een normale economie zouden kapitaal en wisselkoersen zich aanpassen om rendementen te egaliseren. Maar de euro heeft deze aanpassing onmogelijk gemaakt, waardoor economieën nu structureel divergeren in plaats van convergeren. In de fysica exploderen systemen die divergeren altijd, terwijl convergerende systemen dat niet doen. Het bredere probleem is dat zelfs Noord-Europese landen zoals Duitsland mogelijk slachtoffer zijn geworden van het euro-systeem. Twintig jaar van ECB-marktmanipulatie heeft geleid tot kapitaalmisallocatie en structureel lagere rendementen. Er zijn geen winnaars – alleen verliezers.

Tijd voor echte hervormingen

Europa heeft nog een kans, maar alleen als het fundamentele hervormingen doorvoert. Allereerst moet er een Europese fiscale instelling komen die snel steun kan bieden met voorwaarden, zodat de ECB niet langer de politieke rol van redder hoeft te spelen. Staatsfaillissement moet wel een mogelijkheid blijven, anders heeft zo’n instelling geen onderhandelingsmacht. Daarnaast moeten banken en toezichthouders staatsschuld behandelen als wat het is: riskant. Banken moeten minder staatspapier aanhouden en hun portefeuilles beter diversifiëren. Ten derde moet de ECB haar staatsobligatieportefeuille afbouwen en stoppen met het constant onderdrukken van risicospreiding tussen landen. Tot slot heeft Europa groei nodig. Zonder economische dynamiek blijft het een zwak kaartenhuis.

Europa staat voor een keuze. Het kan doorgaan op de huidige weg van crisismanagement en symptoombestrijding, of het kan eindelijk de fundamentele hervormingen doorvoeren die nodig zijn voor een duurzame monetaire unie. Het ironische is dat sinds 2000 westerse centrale bankiers hebben besloten dat zij het beter weten dan de markten. Er bestaat geen juridisch mechanisme voor uittrede. Landen kunnen wel unilateraal de verdragen opzeggen, maar dat zou leiden tot chaos en waarschijnlijk burgerlijke onrust. Markten willen wanhopig geloven dat de euro kan werken. Politici en centrale bankiers hebben elke regel, elk verdrag gebroken om de Unie overeind te houden. Het doet denken aan de Sovjet-Unie in haar laatste jaren. Macron in de rol van Gorbachev.

De ironie is dat de euro bedoeld was om Europa sterker te maken. Maar zonder echte hervormingen is het nu de zwakste schakel. Geen enkele overdracht van Noord naar Zuid zal dit oplossen zolang landen zoals Italië gevangen blijven in een monetair systeem dat niet past bij hun economische realiteit. De vraag is niet of er een volgende crisis komt, maar of Europa er klaar voor is. Op dit moment luidt het antwoord: nee.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief 

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin