Bellen blazen

De vier ingrediënten van een manie

Kindleberger identificeerde vier voorwaarden voor het ontstaan van een manie. Ten eerste moet er sprake zijn van een fundamentele verstoring – een technologische doorbraak, een nieuwe markt, een paradigmaverschuiving – die grote winnaars en verliezers creëert. Ten tweede worden de financiële activa die van deze verstoring profiteren moeilijk te waarderen, waardoor traditionele maatstaven worden vervangen door “nieuwe era”-denken, de verre belofte in de toekomst. Ten derde stromen onervaren particuliere beleggers toe, aangetrokken door de verhalen van snelle rijkdom. En ten vierde is er ruim voldoende liquiditeit beschikbaar om het feest gaande te houden.

Wat zeepbellen bijzonder gevaarlijk maakt, is de wisselwerking tussen aandelenkoersen en kapitaalinvesteringen. Wanneer de waarde van onderpand stijgt en de kapitaalkosten dalen, lijken zelfs de meest ambitieuze investeringsplannen verstandig. Japan biedt hiervan het meest extreme voorbeeld: tijdens de zeepbel van de jaren tachtig stegen de kapitaaluitgaven in één jaar met een bedrag ter grootte van de gehele Franse economie. Maar ja, met een koers-winstverhouding van zestig op de Nikkei en een theoretische grondwaarde van het Keizerlijk Paleis die heel de staat Californië overtrof, leek alles mogelijk.

Lessen uit het verleden

De technologiezeepbel van eind jaren negentig volgde hetzelfde script. Een golf van internetinnovatie leidde tot een explosie van IT-investeringen. De economische gevolgen waren aanvankelijk positief: hogere productiviteit, sterkere groei en lagere inflatie. Technologieaandelen werden absurd overgewaardeerd, maar dat maakte het voor bedrijven in de sector juist gemakkelijker om agressief te investeren. Toen de Nasdaq piekte, keerde het tij abrupt.

De huizenzeepbel in de jaren daarna vertoonde identieke kenmerken. Residentiële investeringen stegen jaar na jaar als percentage van de totale kapitaalvorming. Huizenprijzen stegen veel sneller dan inkomens. Toen de prijzen piekten, droogde de hypotheekkredietstroom op en stortte de bouwsector in. De schalieoliehausse van het vorige decennium biedt een vergelijkbaar patroon: enthousiaste investeerders die “tegen elke prijs” exposure wilden, gevolgd door een ineenstorting toen de olieprijs kelderde.

De AI-bubbel

En nu? De huidige AI-boom vertoont alle klassieke symptomen. Het aandeel van technologie-investeringen in het totale BBP is “verticaal gegaan” en overtreft zelfs het niveau van de jaren negentig. De kapitaaluitgaven van de zeven grootste technologiebedrijven – de Magnificent Seven – bedragen inmiddels dertig procent van alle investeringen door S&P 500-bedrijven en overtreffen zelfs de totale R&D-uitgaven van de Amerikaanse overheid.

Toch zijn er ook belangrijke verschillen met eerdere cycli. De AI-revolutie is primair een aanbodschok die de productiviteit verhoogt en daarmee eerder deflatoir dan inflatoir werkt. Bovendien versterkt de technologie de inkomensongelijkheid, waardoor een K-vormig herstel is ontstaan waarin de top tien procent van de consumenten bijna de helft van alle huishoudelijke bestedingen voor zijn rekening neemt.

Van Goudhaartje naar Uber-Goldilocks

Eind jaren negentig spraken analisten van een “Goldilocks-economie”: niet te heet, niet te koud, precies goed. De combinatie van sterke groei en lage inflatie was ideaal voor aandelen. Maar de huidige situatie zou weleens nóg gunstiger kunnen zijn voor financiële markten – een Uber-Goldilocks-scenario.

Het K-vormige herstel speelt hierin een cruciale rol. De winnaars van de AI-revolutie – hoogopgeleide kenniswerkers en aandeelhouders – profiteren van hogere lonen en vermogenswinsten. Maar voor een groot deel van de beroepsbevolking betekent AI juist onzekerheid en loondruk. Deze tweedeling drukt de consumentenprijsinflatie, ondermijnt het consumentenvertrouwen en zorgt voor dalende huizenprijzen in bepaalde segmenten. Terwijl de bedrijfswinsten exploderen door productiviteitswinsten, blijft de inflatie tam – of daalt zelfs. De Federal Reserve kan daardoor de rente verlagen, wat de waarderingen verder opstuwt.

Waar de Goldilocks-economie van de jaren negentig uiteindelijk strandde op oplopende inflatie en renteverhogingen, zou het huidige scenario langer kunnen standhouden. Hogere winstgroei gecombineerd met desinflatie en lagere rentes – het is bijna te mooi om waar te zijn.

Gele vlaggen, nog geen rode

De signalen van irrationele exuberantie stapelen zich op: de kapitaalintensiteit van de hyperscalers bereikt nieuwe records, investeringen worden steeds vaker met schuld gefinancierd, en de markt begint kritischer te kijken naar bedrijven die wel uitgeven maar geen helder verdienmodel presenteren. Toch lijken we eerder in een vroege dan een late fase te zitten. De gele vlaggen wapperen, maar de rode zijn nog niet gehesen. In veel AI-toepassingen staan we pas aan het begin, voor wat betreft de zeepbel zijn we op zijn best halverwege.

Maar de lessen van Kindleberger blijven onverminderd relevant: zeepbellen zijn inherent onvoorspelbaar omdat ze afhangen van beleggerspsychologie en moeilijk te peilen verschuivingen. Om de belegger Keynes aan te halen: markten kunnen langer irrationeel blijven dan beleggers solvabel.

Han Dieperink, Chief Investment Officer
 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief