2 procent inflatie bereikt

Meer dan een jaar geleden werd de kans op een zachte landing ingeschat als relatief klein. Vrijwel iedereen vertrouwde op 85 procent van de economen die volhielden dat we een recessie zouden zien in 2023. Nu is de zachte landing zelfs het basisscenario. Inmiddels stijgen de kansen voor het Uber-Goldilocks-scenario. In dit scenario is de economische groei hoger dan verwacht, terwijl de rente verder kan dalen. Dit wordt mogelijk gemaakt door een sterkere daling van de inflatie dan waar de markt nu op rekent. Hogere economische groei en sterk dalende rente is een ideale omgeving voor aandelen, meer specifiek de groeibedrijven. Het is dan ook niet zo vreemd dat na een eerdere aarzeling de trends van vorig jaar over de eerste drie weken kunnen worden doorgetrokken. Geen reversal, maar juist het momentum van vorig jaar zet door.  De winnaars van vorig jaar blijven ook dit jaar de winnaars en veel verliezers van vorig jaar hebben het moeilijk. Dat is bijvoorbeeld te zien uit de Magnificent Seven bedrijven die dit jaar alweer 7,5 procent (ongewogen in euro) in de plus staan. Bovendien bereikte zowel de S&P 500 als de MSCI ACWI IMI index in euro afgelopen week een nieuw all-time-high

Niet CPI, maar PCE

Voor de inflatie is er maar een cijfer werkelijk van belang en dat is het Amerikaanse inflatiecijfer waar de Fed naar kijkt. De ECB is in de eerste plaats sterk afhankelijk van het beleid van de Fed en bovendien wordt de inflatie in Europa niet gecontroleerd door de ECB, maar is vooral een gevolg van fluctuerende energieprijzen en fiscale politiek. De Federal Reserve is waar het om draait. De Amerikaanse centrale bank kijkt niet naar het CPI-cijfer, maar sinds 2000 naar de personal consumption expenditures price index (PCE inflatie). Waar het CPI-cijfer gebaseerd is op een inflatiemandje van verschillende producten, kijkt de PCE simpelweg naar alle producten. Daardoor wordt veranderingen in consumentengedrag ondervangen, waaronder de vervanging in het bestedingspatroon door goedkopere alternatieve producten.

Doelstelling van 2 procent bereikt

Net als bij de CPI is er bij de CPE-inflatie ook een Core-CPE inflatie (exclusief voedsel en energie). Als het cijfer over de laatste zes maanden wordt geannualiseerd dan heeft de core PCE de doelstelling van de Fed bereikt, dat cijfer is namelijk exact 2 procent. Deze week komt er een aanvullend cijfer, maar gebaseerd op de laatste PPI-cijfers lijkt ook dat PCE-cijfer lager uit te komen. Daarmee kan in theorie de beleidsrente in de Verenigde Staten in maart omlaag. Zelfs in het commentaar van Christopher Waller van afgelopen week gaf hij aan dat de doelstelling van de centrale bank is bereikt, maar dat het wel vereist is dat dit cijfer langere tijd op dit niveau blijft staan. Hij wil dus nog meer maanden ter bevestiging.

Onrust over bestaanszekerheid drukt inflatie

De bevestiging die Waller en anderen zullen zien is dat de inflatie kan dalen tot ver onder de 2 procent. Allereerst komt dit doordat dit jaar pas de volledige effecten van de renteverhogingen wordt gevoeld. Verder speelt ook mee dat niet alleen in Nederland, maar ook internationaal er volop wordt gesproken over bestaanszekerheid. Dat is een ander woord voor het feit dat het leven voor veel mensen te duur is geworden. De oorzaak van deze bestaansonzekerheid is de hoge inflatie van de afgelopen jaren. Daardoor is het leven in korte tijd zo duur geworden dat ook hetzelfde fenomeen er nu voor zorgt dat prijzen zullen dalen.

Transitoire inflatie

Verder zaten centrale bankiers aanvankelijk goed door inflatie als tijdelijk of als transitoir te bestempelen. Dat is ook de reden dat inflatie nu daalt, zonder dat er sprake is van een recessie. De inflatie die samenhangt met Corona of de oorlog in Oekraïne (energie) had inderdaad een tijdelijk karakter. De vrees was vooral dat die inflatie plakkerig zo zou zijn door tweede ronde effecten. Dat viel voor wat betreft de lonen reuze mee. Die stegen vaak wel, maar niet veel harder dan de inflatie. Bovendien zorgde de aantrekkende productiviteit dat de loonkosten per eenheid product per saldo zijn gedaald. Ook hier zorgt de hoge inflatie in het verleden nu juist voor lagere inflatie, nog eens versterkt door de stijgende productiviteit. 

Graai-flatie

Wat wel hard steeg waren de bedrijfswinsten, een fenomeen dat het stempel graai-flatie kreeg. Nu is die term betrekkelijke onzin, maar het is natuurlijk wel zo dat producenten als ze de kans krijgen hun prijzen gaan verhogen. Dat is niet verboden, het is aan de koper om die hogere prijzen te accepteren. Als de prijzen van veel producten met 10 procent stijgen, valt een prijsstijging van een extra product met 10 procent niet op. Nu prijzen is snel tempo normaliseren is de ruimte voor nog meer graai-flatie beperkt.

Mogelijk langer hoog blijvende huizenprijzen

In het Amerikaanse cijfer wordt de huidige inflatie vooral bepaald door de huizenprijzen. Aan ene kant zou de hoge rente en de geringe ‘affordability’ hun werk moeten doen. Aan de andere kant zijn er ook in de Verenigde Staten sinds de Grote Financiële Crisis miljoenen te weinig huizen gebouwd. Bovendien worden steeds meer huizen niet gefinancierd door de inkomens van de kopers, maar zijn ouders en familie– net als in Azië – steeds vaker bereid om bij de financiering van een huis te helpen. Daarbij geholpen door de hoge waarde van het eigen huis. Mogelijk dat deze inflatie daardoor langer hoog zal blijven, maar per saldo zijn er nu al partijen die zich zorgen beginnen te maken over deflatie.

Beleidsrente moet omlaag, ook zonder recessie of financiële crisis

Het gevolg van de snelle daling van de inflatie is dat de reële (beleids)rente stijgt en steeds harder de economie begint te remmen. Aangezien ook de Federal Reserve de doelstelling van een zachte landing probeert te bewerkstelligen, moet de beleidsrente omlaag. Een uitstekende combinatie voor zowel aandelen als obligaties.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer