Wereldwijde aandelen staan iets meer dan vijf procent onder de top, neergezet op 17 november 2021. Er is wel meer volatiliteit als gevolg van sterk opgelopen inflatie, de vele komende renteverhogingen door de Fed en de oorlog in Oekraïne, maar ondanks die ontwikkelingen bleven aandelen dit jaar lange tijd goed liggen.

De klappen vallen vooral op de obligatiemarkt, doordat zowel de korte als de lange rente zijn gaan stijgen vanaf een historisch dieptepunt. Dit wordt nog eens versterkt door stijgende kredietopslagen en een historisch hoge duration. Gegeven de ontwikkeling op de obligatiemarkt, zou een veel grotere daling op de aandelenmarkt meer recht doen aan de huidige situatie. Eén van de verklaringen voor deze beweging is dat obligatiebeleggers roteren naar aandelen. Op zich is dat logisch want waar inflatie de grootste vijand is voor obligaties, bieden aandelen juist bescherming tegen oplopende inflatie. Bedrijfswinsten zijn immers nominaal en corona, een krappe arbeidsmarkt, leveringsproblemen en de Oekraïense oorlog vormen samen een prima excuus voor bedrijven om de prijzen te verhogen. Dit zien we terug in de omzet, maar in de komende kwartalen ook in de kosten.

Overigens is het hiervoor geschetste beeld wel in euro. Door de zwakke euro lijkt het of het allemaal wel meevalt op de beurs. Het voordeel van onrustige tijden is dat meestal de reservemunt – de Amerikaanse dollar – aan kracht wint. In combinatie met het relatief verkrappende beleid van de Federal Reserve kan het hard gaan met de dollar. Inmiddels staat de VIX al weer enkele dagen boven de 30, het moment waar het verstand het meestal af moet leggen van de emotie. Koersbewegingen op de beurs worden dan vooral gevoed door de beweging zelf en niet door fundamentele ontwikkelingen. Het beest voedt zichzelf.

In dollars is het een heel ander verhaal. Geannualiseerd zit de S&P 500 nu op het slechtste jaar sinds 1974, niet geheel toevallig het jaar na de olieschok als gevolg van de Jom Kippoer oorlog. In meerdere opzichten lijkt deze periode wel op de tijd dat Nixon nog aan het roer stond. De kosten van de Vietnam-oorlog waren zo hoog dat het systeem van Bretton Woods werd verlaten, maar de schulden van toen verbleken bij de schulden van nu. Na jaren van monetaire experimenten wordt de roep om een nieuw Bretton Woods steeds groter. Ook nu is, als gevolg van de Russische inval sprake van een olieschok, alleen staat nu de inflatie hoger dan toen. Er zijn nog meer verschillen. Zo staat de rente extreem laag vergeleken met de jaren zeventig. Dat terwijl de aandelenmarkt (in k/w-termen) begin jaren zeventig vergelijkbaar was gewaardeerd met nu. Ook zijn er toen diverse beleidsfouten gemaakt, zowel door centrale banken als door de overheid. Toch is het vooral hopen dat deze fouten niet opnieuw worden gemaakt. En voor wat betreft de tanende macht van de vakbonden, met sociale media hebben werknemers veel meer macht dan met welke vakbond dan ook.

Toch begint de rotatie uit obligaties richting aandelen te haperen. Nu is er ook sprake van een uitstroom uit de aandelenmarkt. Voor sommigen is dit een logisch gevolg van het opengaan van de economie. Speculeren op de aandelenmarkt was nu eenmaal een populair tijdverdrijf tijdens de lockdowns.

Nu er niets meer te verdienen valt met Crypto’s en Meme stocks is het tijd om het geld maar eens uit te geven. De uitstroom is wellicht ook te verklaren omdat voorzichtig meer participanten beginnen te twijfelen aan de aannames voor de toekomst, aan de zachte landing die de markt lijkt in te prijzen.

De wereldeconomie begint momentum te verliezen en dat betekent ook dat winsttaxaties afkomen. We zitten aan het einde van de economische cyclus, het moment dat de economie meer kwetsbaar wordt voor een recessie. Onverwacht was er in het afgelopen kwartaal al sprake van krimp in de Verenigde Staten, maar gelet op het hoge groeitempo en het feit dat de VS veel meer profiteert van de Oekraïense oorlog (VS is netto-exporteur energie, exporteur van graan etc en vooral exporteur van veel wapens) dan Europa (veel hogere energieprijzen, importeur van voedsel en importeur van Amerikaanse wapens) ligt een stevige recessie meer in Europa voor de hand dan in de VS. En een beurs die 5 procent onder de top staat, is nog geen beurs waarin een recessie is ingeprijsd.

Wellicht is het sentiment rondom aandelen bij veel beleggers nog te positief. Vanaf de start van de bull-markt na de Grote Financiële Crisis werd al snel duidelijk dat het de minst geliefde bull-markt ooit was. In de tijden van het nieuwe normaal geloofden we dat onze kinderen in de toekomst slechter af zouden zijn dan wij nu.

De bull-markt na de scherpe correctie als gevolg van de coronacrisis werd met nog meer ongeloof bekeken, maar als koersen maar lang genoeg stijgen, gaan zelfs professionele beleggers er uiteindelijk in geloven. Voor wat betreft sentiment valt op dat particuliere beleggers voorzichtiger zijn geworden, maar dat desondanks veel indicatoren nog niet op het paniek-niveau zijn aangekomen.

Dat betekent dat waarschijnlijk de bodem nog niet is bereikt. Schrale troost is dat bull-markten veel langer duren dan bear-markten en zoals het afgelopen maand ging op de Amerikaanse aandelenmarkt gaat het in ieder geval lekker snel.

Ook de waardering laat goed zien in welke segmenten van de aandelenmarkt er nog neerwaarts risico zit. Dat terwijl er juist in die segmenten soms ook al wel veel van af is. Er zijn drie aannames waar de markt waarschijnlijk fout zit. De eerste is de aanname dat de inflatie zal afkoelen en dat daardoor de Fed op niet al te lange termijn stopt met het verhogen van de rente. Op zich klopt het dat de inflatie vanaf het extreem hoge niveau zal afnemen, maar het gaat te ver om daarmee het potentieel van hardnekkige inflatie op lange termijn te negeren. De ontwikkeling van de strijd in Oekraïne duidt eerder op verder stijgende prijzen voor energie, metalen en voedsel, op een moment dat grote delen van China weer in lockdown zitten. Gecombineerd zijn de problemen in toeleveringsketens groter dan ooit en is er nog steeds een schreeuwend tekort aan personeel. Huren stijgen en de inflatie in alles wat met reizen te maken heeft, neemt snel toe.

Een andere aanname die waarschijnlijk niet klopt is dat winsten verder zullen stijgen. Het klopt dat 80 procent van de bedrijven die hebben gerapporteerd over het eerste kwartaal beter dan verwachte resultaten lieten zien, maar de druk op de winstmarges neemt toe en de prognoses wat dat betreft ogen nog te ambitieus. Kosten blijven stijgen en voorraden stijgen nu sneller dan de nieuwe orders. De inflatie erodeert de koopkracht van de consument, met name in huishoudens die gewend zijn om alles uit te geven wat er binnenkomt.

De derde aanname is dat Amerikaanse aandelen en dan vooral Big Tech een veilige haven is voor de komende jaren. Over de afgelopen 12+ jaar klopt dat wel, maar dat betekent natuurlijk niet dat dit altijd het geval is. Maar de wereldwijde aandelenmarkt bestaat wel voor twee derde uit Amerikaanse aandelen. Juist die aandelenmarkt is in internationaal perspectief hoog gewaardeerd, niet fijn op een moment dat de groei gaat vertragen en de rente stijgt. Markten buiten de Verenigde Staten, zoals China, zijn veel aantrekkelijker gewaardeerd. Die staan eerder aan de onderkant van historische bandbreedtes, terwijl daar in winsttaxaties al rekening wordt gehouden met een recessie. De verwachtingen ten aanzien van opkomende markten zijn zeer bescheiden en er is opwaarts potentieel voor veel lokale munten. Ook het contrast tussen  Fed aan de ene kanten de ECB en de BoJ aan de andere kant is opvallend.

De markt piekt in 80 procent van de gevallen wanneer er sprake is van volledige werkgelegenheid. De lonen beginnen steeds sterker te stijgen en dat betekent dat de Fed de groei moet vertragen beneden trend (via rente of kwantitatieve verkrapping). Dat betekent waarschijnlijk een rente van 3,5 procent of meer en meer kwantitatieve verkrapping dan de markt nu verwacht. Als er dan als sprake is van een zachte landing, wordt het wel een harde ‘zachte’ landing.  

Op het moment dat de tienjaarsrente met 180 basispunten stijgt, volgde er in het verleden vrijwel altijd een correctie op de aandelenmarkt. Op het moment dat inflatieverwachtingen boven de 3 procent uitkomen, daalt de gemiddelde waardering voor aandelen. Nu nog liggen in de Verenigde Staten de winstmarges en het winstaandeel in het BBP op een all-time high. Om die marges te behouden, moeten bedrijven pricing power hebben. Dat betekent een PPI van 6+ procent en dat is wat de Fed zal proberen te frustreren. Inmiddels zijn de winstherzieningen negatief (en 2 op de 3 keer, daalt de markt dan).  Een recessie in Europa helpt de Amerikaanse bedrijfswinsten niet en Amerikaanse bedrijven hebben natuurlijk last van de sterke dollar.

Beleggers horen eigenlijk te denken in de reservemunt (de Amerikaanse dollar). De euro is een relatief jonge munt in een divergerend systeem dat bij elke volgende diepe recessie uit elkaar kan vallen. In dollars is 2022 vooralsnog geen goed beleggingsjaar. Afgezien van grondstoffen staat zo’n beetje alles in de min. Er zijn verschillende uitdagingen, van de verdere stappen van de Fed tot een om zich heen grijpende energiecrisis in Europa. En dat op het moment dat China in een lockdown zit de Japanse yen sterk daalt. Dit drukt het sentiment, maar onvoldoende om te stellen dat er sprake is van een bodem. Aandelen blijven kwetsbaar.

In deze nieuwsbrief verder de opvallende beweging van online naar offline, de lagere waardering voor groei, de kansen op dalende inflatie en de koude oorlog portefeuille.

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief 

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.